資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的優(yōu)劣分析
資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的優(yōu)劣分析
由美國(guó)次貸問(wèn)題引發(fā)的全球金融危機(jī),已經(jīng)成為大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。在危機(jī)的蔓延和沖擊中，以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系（美國(guó)、英國(guó)等）受到的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于以銀行為主導(dǎo)的金融體系（德國(guó)等），相應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊也更為深遠(yuǎn)。為此，本文分析一下資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，尤其是其對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。供參考。
大蕭條之后，美國(guó)頒布了格拉斯-斯蒂格爾法，確立了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)、其他非銀行業(yè)務(wù)相分離的市場(chǎng)體系，這樣就產(chǎn)生了銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)和非銀行業(yè)務(wù)等齊頭并進(jìn)的市場(chǎng)發(fā)展格 局，并形成了相關(guān)的金融市場(chǎng)、金融工具和金融機(jī)構(gòu)，最后使得美國(guó)形成了資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系。
資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系即以市場(chǎng)為中心的金融體系，為美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家所采用。其主要特點(diǎn)是，它以直接金融為主要依靠，直接金融市場(chǎng)較受重視或較為發(fā)達(dá)，且直接金融與間接金融相互融合，二者在社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資、影響公司控制和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面共同發(fā)揮作用。相對(duì)于資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，銀行主導(dǎo)型金融體系即以銀行為中心的金融體系。這類金融結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)是，間接金融占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，并發(fā)揮主導(dǎo)作用，直接金融則相對(duì)薄弱或不受重視。以德國(guó)為代表的一些經(jīng)濟(jì)體更多地使用這種金融體系。
一、資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系與美國(guó)金融危機(jī)
在美國(guó)資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的形成中，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷地在商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融中介向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移和集中，尤其是在證券化之后，銀行業(yè)作為獨(dú)立的中介的地位已經(jīng)喪失。在金融創(chuàng)新和信息技術(shù)革命的推動(dòng)下，美國(guó)金融市場(chǎng)更加一體化，同時(shí)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的美國(guó)金融市場(chǎng)的范圍和影響也不斷向外圍擴(kuò)散。這個(gè)過(guò)程也是金融風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚、轉(zhuǎn)移并分散的過(guò)程。
次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題之后，迅速蔓延至整個(gè)住房抵押貸款市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)（投資銀行、抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)等），進(jìn)而又沖擊持有抵押貸款證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金等），最后升級(jí)演化為金融危機(jī)。可以說(shuō)，市場(chǎng)主導(dǎo)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是美國(guó)新一輪危機(jī)爆發(fā)和升級(jí)的制度基礎(chǔ)之一。
二、資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的優(yōu)點(diǎn)
一般而言，資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系可以更加有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，而且投資組合策略更加靈活性，可以獲得更高的收益。美國(guó)著名金融風(fēng)險(xiǎn)專家阿蘭和蓋爾（Allen and Gale，1997）將金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能區(qū)分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。
資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系有著更發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，允許個(gè)人分散投資組合，對(duì)沖異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力調(diào)整資產(chǎn)組合，這樣，在既定的時(shí)點(diǎn)上，不同投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)互換，就是橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。
跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是不同時(shí)點(diǎn)上風(fēng)險(xiǎn)的跨時(shí)平均化，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的體系和銀行主導(dǎo)的體系在此方面的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能相近。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的收益性的確高于銀行主導(dǎo)的金 融體系。
更重要的是，資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系由于金融產(chǎn)品豐富、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，可以吸引更多的資金流入。在全球范圍內(nèi)，就形成了以美國(guó)為中心、以歐洲、東亞、中亞等為外圍國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)體系。這種體系被稱為后布雷頓森林體系。
在該“體系”下，美國(guó)得到的好處是能夠以低利率為經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字融資，保證本國(guó)居民的高消費(fèi)；外圍國(guó)家（東亞國(guó)家、石油出口國(guó)）可以通過(guò)長(zhǎng)期出口來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和解決就業(yè)問(wèn)題。美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)貿(mào)易赤字和信貸消費(fèi)得以維持，的確有其市場(chǎng)主導(dǎo)的金融市場(chǎng)的功勞。
三、資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的風(fēng)險(xiǎn)
雖然，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)給美國(guó)居民和國(guó)家?guī)?lái)了巨大的收益，但是，該體系同時(shí)也存在著重大的風(fēng)險(xiǎn)。首先，資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系使得投資者的資產(chǎn)更多地暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，市場(chǎng)信息、市場(chǎng)情緒和短期流動(dòng)性的變化將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的較大波動(dòng)。資本市場(chǎng)本身對(duì)信息和流動(dòng)性的需求更大，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)的敏感性更大，尤其是在監(jiān)管放松的條件下，金融市場(chǎng)的過(guò)度交易使得市場(chǎng)的脆弱性加大。
在資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系中，市場(chǎng)動(dòng)蕩的來(lái)源是資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)危機(jī)來(lái)源于資產(chǎn)價(jià)格與基本面的偏離和持續(xù)性的資產(chǎn)泡沫。比如1987年美國(guó)股災(zāi)、2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫和美國(guó)新一輪金融危機(jī)中，危機(jī)的誘發(fā)因素都是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而且美國(guó)和英國(guó)等市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系受到的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以德國(guó)為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系的損失。
更值得注意的是，資本市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系可能存在更大的系統(tǒng)危機(jī)。該體系下，各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)的界限模糊，不同種類的金融機(jī)構(gòu)組成了金融風(fēng)險(xiǎn)鏈條的各個(gè)環(huán)節(jié)。資本市場(chǎng)由于杠桿操縱和過(guò)度交易等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，自然地轉(zhuǎn)移分散到銀行業(yè)市場(chǎng)之中，這樣資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就演化為整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。
一些專家指出，金融機(jī)構(gòu)在信息不透明的條件下進(jìn)行高杠桿操作，致使流動(dòng)性更加脆弱，加上這些行為都是規(guī)避監(jiān)管的金融活動(dòng)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就被放大了。另一方面，該體系存在著商業(yè)銀行和以投資銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、基金等為代表的資本力量之間的競(jìng)爭(zhēng)。由于資本市場(chǎng)是以資金交易為對(duì)象，而商業(yè)銀行和存貸機(jī)構(gòu)是以資金為經(jīng)營(yíng)對(duì)象，尤其在全球化的條件下，還必須面對(duì)全球的競(jìng)爭(zhēng)，這樣，各金融機(jī)構(gòu)過(guò)于大膽地進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和資本運(yùn)作，而忽略了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范，最后使得整個(gè)金融體系由于過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)造成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過(guò)低的局面，蘊(yùn)藏了更大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這在美國(guó)新一輪金融危機(jī)中，最典型的例子就是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)，使得證券化產(chǎn)品得到普遍偏高的信用評(píng)級(jí)，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。
還有，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)更容易跨境傳遞。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，資本的跨境投資和跨境活動(dòng)被認(rèn)為是提高全球金融市場(chǎng)效率的有效途徑，可以促進(jìn)資本在全球的配置。但是，隨著資本的跨境配置，風(fēng)險(xiǎn)也在全球分散。但是，這個(gè)過(guò)程是建立在流動(dòng)性充足、資本流動(dòng)穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，一旦產(chǎn)生外部沖擊（比如國(guó)際投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)重估、資產(chǎn)價(jià)格下滑或者流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)），資本的國(guó)際流動(dòng)就面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。而且，風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)不僅會(huì)影響資本所有者，更會(huì)影響到資本投資的目的地市場(chǎng)。
最后，資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的要求更高。在銀行主導(dǎo)的市場(chǎng)中，可以通過(guò)對(duì)銀行及銀行控股公司的統(tǒng)一監(jiān)管而達(dá)到較好的監(jiān)管效果。在市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系中，尤其是美國(guó)的金融市場(chǎng)，是多頭的傘形監(jiān)管，各監(jiān)管當(dāng)局在分業(yè)監(jiān)管的模式下，無(wú)法充分有效地實(shí)行監(jiān)管，尤其是混業(yè)經(jīng)營(yíng)日趨繁榮的時(shí)候，美國(guó)金融監(jiān)管不到位日益顯現(xiàn)。因此，保證金融部門的安全和穩(wěn)定運(yùn)行將是監(jiān)管當(dāng)局最大的挑戰(zhàn) 。
在資本市場(chǎng)主導(dǎo)的體系中，金融機(jī)構(gòu)基于資產(chǎn)的貸款的重要性日益下降，而其他可以采取杠桿操作的業(yè)務(wù)，比如自營(yíng)、做市商、投資銀行和風(fēng)險(xiǎn)管理等，卻不斷擴(kuò)大。尤其是傳統(tǒng)銀行向混業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變中，這個(gè)趨勢(shì)更加明顯。但是，在美國(guó)，商業(yè)銀行仍是金融市場(chǎng)中最大的信用債權(quán)持有人，傳統(tǒng)的借貸業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步被大型銀團(tuán)貸款、房地產(chǎn)信貸、證券化和信用卡等取代。實(shí)際上，美國(guó)金融動(dòng)蕩的表現(xiàn)，最恰當(dāng)?shù)拿枋鍪亲鍪猩虒?dǎo)致的市場(chǎng)混亂。
四、幾點(diǎn)思考
其一、資本市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融體系相對(duì)銀行主導(dǎo)的金融體系可以更好地配置資源，但其風(fēng)險(xiǎn)因素更多，也可能帶來(lái)更大的系統(tǒng)性危機(jī)。
其二，在考慮建立何種金融體系時(shí)，應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)深度、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)督管理能力等方面的現(xiàn)實(shí)情況，選擇適合本國(guó)國(guó)情的金融體系。
其三，不管是銀行主導(dǎo)的金融體系還是市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系，目標(biāo)明確、手段有效、信息充分的監(jiān)管體系都是極其重要的。缺乏有力的監(jiān)管，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)將被放大。
最后，金融體系適時(shí)的自我改革是十分必要的。尤其在資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系中，風(fēng)險(xiǎn)因素以更快的速度不斷出現(xiàn)并累積，及時(shí)調(diào)整金融監(jiān)管、運(yùn)行機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是非常重要的。
