AFDI动态
当前位置：首页
> AFDI动态
替代账户机制：历史、涵义与约束
2009年3月份，在二十国集团（G20）伦敦金融峰会前夕，人民银行周小川行长关于创造一种超主权储备货币的提议引起了国际社会的广泛关注。他认为，需要创造一种新的超主权货币以根本地克服特里芬难题，克服现行国际货币体系的内在缺陷和系统性风险；同时，在使用这种超主权货币之前，首先需要大大提升国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）的使用范围及其在国际货币体系中的作用。
另外，他还提议，IMF可考虑按市场化模式建立开放式基金，将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币。
建立一个基于SDR的全球性开放式基金，并由IMF来管理，这实际上就是上世纪70年代初至80年代初讨论的IMF替代账户（Substitution Account）机制。周行长的建议立即引起了国际经济学界的广泛关注。美国国际经济研究所所长伯格斯坦、布鲁金斯学会研究员布莱恩特等学者 纷纷对此发表意见。伯格斯坦专门在《金融时报》撰文指出，国际社会应该听取中国关于国际货币体系改革的提议，并认为替代账户机制是全球共赢的一种简单可行的机制。
二、替代账户机制的简要历史
1、SDR的产生与替代账户的提出
上世纪60年代末，在布雷顿森林体系下，美元和黄金挂钩、其他货币与美元挂钩，但是随着欧洲和日本的复兴，国际贸易快速增长，美国贸易逆差大幅攀升，由于黄金储备的有限性，美国承诺的35美元兑换1盎司黄金到了难以维系的地步，双挂钩机制遭遇信用?；?。美元以主权货币作为最重要的国际储备货币，遭遇了特里芬难题 。
为了缓和特里芬难题对国际货币体系的冲击，国际货币基金组织在法国等的倡导下，组织研究设计一种新的国际储备货币，IMF的特别提款权（SDR）于1969年应运而生。但是，当时IMF创立SDR的主要目的是作为美元的一种补充，用于维持外汇市场的稳定及减少对国际贸易和实体经济的影响。由于这个时期全球贸易失衡已经非常严重，贸易盈余国持有的外汇储备不断增长，从1960年的180亿美元急升至1970年的450亿美元，而且其中三分之二是美元资产，此时美元贬值压力十分明显，因此贸易盈余国尤其需要分散化投资其外汇资产。1971年，全球外汇储备资产中的70%是美元资产。理论上，SDR应该受到极大的欢迎，在当时SDR存在一些内在的不足，国际社会并不是特别欢迎。一是当时国际社会对SDR的概念和机制十分陌生，尤其是发展中国家难以理解其在国际货币体系中的作用；其二，SDR相对于全球外汇储备的规模非常小，调节国际收支失衡的能量小，1970年外汇储备为450亿美元，而SDR为75亿美元；其三，SDR的使用仅限于货币当局，私人部门无法参与，流动性不强；四是SDR提供的利率低于市场的利率（60-80%）。
基于上述缺陷，IMF在深入研究的基础上发现，实际上SDR不仅可以是美元的补充，而且完全可以成为美元的替代品（Substitution）。尤其是1971年，美国放弃美元与黄金的挂钩机制，布雷顿森林体系崩溃，国际货币体系因缺少“名义锚”陷入一片混乱。于是，1971年秋季会议IMF执董会提交国际货币体系改革草案，并提议创立替代账户机制。允许贸易盈余国将多余外汇储备集中到IMF的替代账户并获得SDR。短期内，贸易盈余国可以避免外汇储备过度集中于美元，同时可以扩大SDR的使用范围并提高收益率；长期内，可以以SDR替代美元，以克服特里芬难题。奇怪的是，虽然美国和主要贸易盈余国有所保留，但该建议竟然获得较为广泛的支持。
2、替代账户的第一轮失败
1972年IMF执董会向IMF理事会汇报，鉴于美国和主要贸易盈余国对替代账户机制的技术层面的顾忌，IMF理事会于1972年7月任命了一个由20人组成的部长委员会，该委员会的20个委员分别来自IMF20个执董区(代表20个国家或地区)，即著名的“国际货币体系及其相关改革委员会”（C20）。
经过一年多的讨论，C20 于1973年秋季会议向执董会提交了改革草案（第一稿）。由于当时美元再次大幅贬值，而且大部分国家都走向了自由浮动汇率机制，因此，改革草案受到了普遍的认同。
C20受命对替代账户机制的细节进行进一步的研究和明确，但是1974年初，委员会对替代账户的最后方案无法取得共识。因为1974年石油价格急剧飙升，全球发生了严重的通货膨胀，贸易盈余国不愿意拿出外汇储备投入到替代账户中，而美国无法与债权国在该机制下达成外部头寸的债务债权关系。而且在浮动汇率下，外汇储备的重要性降低，另外，此时国际借贷更加盛行，使得外汇的获得更加容易，SDR的吸引力大大下降。最后，C20提交的最终报告只是罗列了国际货币体系改革的几个目标，之后就草草收场，替代账户的第一轮国际协调以失败告终。
3、替代账户的第二轮协调
1977年底，美元又处在严重的卖压之中，而此时，IMF正值SDR第二次分配的讨论之中。在执董会上，比利时执董认为SDR的分配需要和其他国家储备货币资产的统一性相互联系，即可以用美元或者其他货币资产通过IMF的SDR分配机制获得SDR。这一建议得到时任IMF总裁Johannes Witteveen的支持，他认为美元持续疲软和几年前的一些技术问题可能可以解决，可以将替代账户提上日程，为此他要求IMF研究人员对此做进一步研究。1978年4月，Witteveen在国际货币体系改革临时委员会（Interim Committee，取代此前的C20）正式提出，替代账户机制又被提上国际谈判桌。
在部长会议上，各方对建立替代账户的热情总体不高。美国认为该建议可以限制美元投机的压力，从而稳定美元汇率，是一个值得讨论的问题；发展中国家虽然认为这个账户机制对自己并无根本益处，但可以推动SDR第二轮分配，从而低调支持。对该机制最为热衷的是欧洲国家，他们认为可以有效分散投资外汇储备，但是欧洲内部分歧很大，尤其德国觉得这一机制可能导致信用的全球扩张。在Witteveen离任之时（1978年6月），这些分歧仍然没有解决。更重要的是，美国和主要债权国对于替代账户中资产转化过程中产生的汇兑风险的承担上具有根本性分歧。在临时委员会的第二次会议上，这一提议又被搁置。
4、替代账户的绝境
1978年秋季，美元大幅贬值，石油价格又大幅上涨，世界又深陷?；?。此时，IMF新任总裁De Larosiere认为，这是一场信心危机，对美元的信心?；?，他和首席经济学家Polak共同又推出了一个类似替代账户的计划，即储备分散化账户机制（reserve diversification account）。替代账户机制第三次被提起。
新的替代账户机制在1979年初就发布。在新的机制中，加入替代账户计划是自愿性质的；其二，该机制对投资对象进行明确，即将会员外汇储备中对美短期债券转化为对美的长期债券，从而稳定美国的资本流动并提高替代账户的收益率。由于美元贬值压力巨大，美国为了防止外汇储备持有国大量抛售美元，原则同意了替代账户机制并可以考虑为外汇储备国的资产转换带来的汇兑风险提供一定的担保（比如略微提高长期国债利率），并承诺对此提供广泛的支持。此时，欧洲货币机制和欧洲货币联盟进行得如火如荼，极大推进替代账户的进程。1979年夏天，替代账户机制的技术问题似乎得到很大的改善，SDR作为全球基本储备货币的愿望似乎要实现。
可是，美国债权国认为美国可能通过过度扩张的货币政策导致美国长期国债对SDR的正利差消失，使得他们的债权受到极大损失，因此，美国提供的担保（提高国债利率）是脆弱的。IMF同样意识到这个问题，随后IMF提议出售IMF持有的部分黄金作为替代账户机制建立带来汇兑风险的担保。这一建议不仅愉悦了债权国，同时也不损害美国的利益，因此得到一定的认同。
1980年1月，五国集团（G5）对于替代账户机制的大部分技术问题达成一致。2月份，德国表示强力支持。在3月份，IMF总裁De Larosiere与美国财长Miller的会见中，美国表示对此没有异议。但是，在1980年3月份的执董会上，荷兰、巴西和印度等国家不同意IMF卖黄金。更奇怪的是，美国执董出尔反尔认为替代账户总体对美国不利，美国不可能为替代账户机制增加新的预算资源，因为该机制可能提高美国长期国债利率水平，进而提高美国的融资成本。情况更严重的是，1980年4月份，临时委员会在汉堡举行，在美国的支持下，德国和几个主要债权国突然反悔认为替代账户机制还有很多不确定性，替代账户机制走入绝境。
三、替代账户机制的内涵
从实质看，替代账户机制是基于SDR的一个全球外汇储备开放基金，为在IMF管理下的一个单一账户。该账户发行SDR或者以SDR为主的债务凭证，参与该机制的会员国可以自由地用美元或者其他国际货币（比如马克、英镑、日元、瑞士法郎等）购买替代账户的债务凭证获得相应债权，而替代账户获得美元等国际货币再进行投资，比如投资美国国债，所获得的收益用于支付会员国的债权利息。
1、替代账户机制的目标
通过替代账户机制的历史回顾，我们可以发现替代账户机制的目标主要是：
一是维护主要国际货币的汇率稳定。由于国际货币体系处于布雷顿森林体系之后的混乱时代，当时美元处于贬值压力之中，外汇储备持有国持有的资产近七成是美元资产，这些国家有理由抛售大量的美元资产，如果这样的话可能造成竞争性抛售，最后导致美元汇率过度波动。通过替代账户，货币当局与IMF进行直接操作而不通过外汇市场，保证外汇储备持有国在资产转化过程中不会对外汇市场产生重大冲击。
二是促进外汇储备的分散化投资。替代账户发行以SDR或SDR为主的债务凭证，SDR是以当时16种主要货币组成的货币篮子，美元、马克、英镑等的占比分别为33%、12.5%、7.5%。外汇储备国将多余的外汇储备（尤其美元资产）通过这一机制转移到替代账户而获得SDR，这就直接实现了外汇储备的多元化。而SDR作为一个由16种货币组成的货币篮子，将直接吸收部分双边汇率波动，总体的稳定性将更好，外汇储备国持有的外汇资产的购买力将更加稳定。
三是加强国际流动性管理。通过集聚外汇储备持有国的外汇资产，替代账户将成为一个巨大的外汇储备资产池，实际上就是以外汇资产作为抵押向全球输送流动性，这样就避免了美元等国际货币储备发行无节制的问题，从而吸收全球经济的通胀压力。
四是推进国际货币体系改革。外汇储备持有国将美元等资产替换成为SDR或以SDR为主的资产，这一资产可以直接用于平衡国际收支失衡和其他国际结算项目。这样，SDR首先成为储备货币，再逐步成为结算和计价货币，最后成为基本的国际货币，取代美元等主权货币作为国际货币的职能。这样，就可以根治主权货币作为国际货币的特里芬难题，从而建立一个具有有效性、流动性和高信用的国际货币体系。更重要的是，替代账户中的美元比例远小于国际贸易、外汇储备中的美元资产占比，因此美国面临替代账户的抛售可能而处在贬值压力之中，一是不能随意发行货币，二是需要承担国际收支失衡的责任，从而使得国际收支失衡的权利和义务趋向均等。Greenwald and Stiglitz（2006）就指出，SDR及其使用范围的扩大有利于储备资产的积累和储备货币国的经常项目逆差相分离，有利于对经常项目顺差国的有效约束，有利于提供一个比美元更为稳定的价值储藏工具。
2、替代账户机制的运行机制
替代账户机制之所以体现为“替代”主要表现为在制度和技术操作两个层面。在制度层面，替代的最根本含义是SDR可以替代美元作为基本的国际储备资产（principal reserve asset）,用以克服美元信用本位的根本性制度缺陷，即特里芬难题。
在技术层面，替代账户必须兼顾账户中资产组成、资产规模、流动性和收益性，“替代”包括四个方面的操作。其一，资产替代。外汇储备持有国将持有的美元等资产通过替代账户机制替换成为SDR或者以SDR为主的资产，这些资产可以用于国际清算，同时是一种多元化的资产。其二，货币替代。当外汇储备持有国将以美元为主的外汇资产交给替代账户之后，IMF必须对替代账户中的资产的货币结构进行调整，美元的比例将从此前的70%左右降低至33%左右，以实现资产的多元化。其三，期限替代。外汇储备持有国交给替代账户的资产很大一部分可能是短期的资产（来源于新增的外汇资产或到期的短期资产），该部分资产的收益较低，这样IMF为了提高替代账户的收益率就将短期资产转化为中长期资产。其四，权责替代。通过替代账户操作之后，以美元资产替代为例，外汇储备持有国的债务人从美国变为IMF，美国的债权人从主权国家变为IMF。
通过上述四个方面的替代操作，外汇储备持有国的资产将变为具有多元化投资、具有一定收益率的外汇资产，由于可以向替代账户转化成为其他资产，外汇储备持有国的资产流动性并没有受到太大的影响；而替代账户的资产为具有较高收益、充分分散化投资的中长期资产。其中，外汇持有国的债务人是IMF替代账户，贸易赤字国的债权人也是IMF替代账户。
四、替代账户机制的约束
不管从目标，还是从运行层面看，替代账户机制的确是一个比较完善的国际货币体系改革方案，有利于稳定主要国际货币的汇率，有利于外汇储备持有国的资产多元化，有利于国际收支失衡调整责任的均衡化，可以建立一个有效的国际货币体系。但是，在三轮的国际协调中，替代账户机制仍然无法施行，该机制存在众多方面的技术、制度和政治等瓶颈。
1、制度层面的约束
从替代账户机制的国际协调中可以发现，国际社会对该机制的强制性和自愿性存在重大争议。替代账户机制的提出本来是为了建立一个强制性的制度，要求会员国在该机制下对国际收支失衡进行强制性的调整，以恢复国际收支均衡。由于IMF的规章中并没有涉及替代账户机制及其相关运行机制，因此，如果要设立替代账户机制就必须修改IMF的章程，这也成为相关利益方的博弈点。布雷顿森林体系之后，国际货币体系处于混沌状态，美国等通过向全球发行货币，赚足了利益；而外汇储备持有国认为，其外汇储备是通过贸易顺差换回来，是非常不容易的，不能凭空交给IMF。因此，美国及其债权国在替代账户机制的强制性和自愿性中，更倾向于自愿参与，这和替代账户机制的协调过程是一致的。在第三轮的协调中，IMF就提出该机制应该是一个基于自愿性的框架（IMF，2001）。
正是IMF的这一建议，最终埋没了替代账户机制的诞生。由于该账户是自愿性质的，那么IMF会员国就可以选择是否参加。如果美国和重要的储备国（比如德国、日本）不愿意参加，那么这个机制就形同虚设，无法发挥其在国际货币体系和调解国际收支中的应有职能。实际情况正是如此，美国和德国在第三轮国际协调的最后突然反悔不愿意参加替代账户机制，使得该提议无法成为现实。
2、技术瓶颈
替代账户机制是一个基于SDR的崭新国际经济调解机制。由于SDR本身就存在很多技术难题，因此替代账户机制的技术难关就更加艰巨。
（1）汇兑风险
替代账户机制中的储备国将外汇储备交给IMF的过程是不会对外汇市场产生影响的，这是该机制最大优势之一。但是，IMF的替代账户得到这些外汇储备之后，必须进行货币和期限结构的调整，这势必会对特定货币资产产生直接和间接的影响。比如，IMF增加马克资产的比重，相应卖出美元资产，虽然是IMF与德国央行、美联储进行操作，但市场会做出间接的反应，马克相对美元走强。另外，比如IMF替代账户调整同一币种的期限结构，将短期美元资产替换成长期美元资产，这可能提高长期美元资产的收益率，美国必须为其长期负债支付更多的成本。因此，即使通过替代账户机制也会产生资产替代中的汇兑风险，如何分担该风险成为替代账户的首要技术难题。
IMF设计的机制是通过向储备国提供低于市场利率的收益率（60-80%），同时增加长期资产的持有比例以提高资产的整体收益率，这两个收益率之差可能就可以弥补汇兑风险。但是，这一机制的实现取决于两个条件，其一美国是否愿意支付相对较高的利息成本，其二外汇储备持有国是否愿意接受低于市场水平的利率。遗憾的是，美国认为替代账户机制将明显提高其长期负债的成本，而储备国认为美国可以通过实行宽松货币政策使得两个收益率之间的正利差消失。IMF提议用出售部分黄金的资金来为这一利差做担保，但是很多国家不同意，认为这是穷国在为富国做嫁衣。因此，美国及其债权国和其他国家在汇兑风险分担中无法取得共识。
（2）流动性
替代账户机制在设计中尤其强调流动性，即外汇储备持有国可以随时将其多余的外汇储备转化成为替代账户中的SDR或者以SDR为主的资产；同时，如果外汇储备持有国需要特定货币，可以将其在替代账户中的资产转化成为特定的货币，比如美元、马克等。这样，外汇储备持有国的外汇资产的流动性得到充分的保障。
但是，IMF在处理增量负债和存量负债中会面临重大的困难。IMF首先必须保证外汇持有国的资产的保值和增值，这样就必须强调收益性，而提高收益性可能直接导致这些资产期限结构的变化，可能导致向长期资产转化，最后长期资产的比重不断提高。IMF在管理替代账户中就遭遇流动性和资产增值的两难选择。尤其是，当某个外汇储备持有国一次性提取其在替代账户中的资产，那么IMF的变现操作可能导致外汇市场的巨大波动，这样IMF可能担心市场的反应而无法一次性提供规模巨大的流动性。
（3）统一账户
替代账户本身的设计同样是一个复杂的技术问题。其一，替代账户的规模大小。如果替代账户的规模很小，其可以利用的资金就很少，其掌握的外汇储备资产占比就微不足道，既无法实现外汇储备国的资产多元化，也无法实现外汇市场稳定和主要货币之间汇率的相对稳定。如果账户规模很大，那就需要巨大的外汇资产，会员国需要向此账户“缴纳”更多的资产，这可能就要求会员国缴纳最低额度的资产。这一要求可能将很多国家排斥在该机制之外，同时很多国家可能不愿意缴纳较大规模的外汇资产。
其二，替代账户的替代频率与程度。在该机制中，在特定的时期内（比如一年），会员国可以进行资产替代的次数，或者会员国可以随时进行替换。如果频率太频繁，将直接影响IMF的资产管理和资产收益率；如果频率太低，可能使得外汇储备持有国的资产流动性大大受到限制。关于程度问题，是允许会员国进行一次性替代，还是必须多次操作，比如德国现在希望将其持有的500亿美元资产替换成SDR，IMF是否允许其一次性全部替换，还是仅能以一定的比例进行。更值得注意的是，会员国希望将其在账户上的资产一次性全部替换回单一货币的影响更大。
其三，收益率支付。在替代账户中，假设美国是其他国家的债务国的地位没有发生改变，那么IMF就是美国的债权人，美国必须向替代账户支付利息。这里的问题是美国采用什么资产向IMF支付利息，是SDR还是美元？如果是美元的话，那美国可以通过印刷美元为其债务融资，显然IMF和其他国家是不接受的。如果是SDR，那美国必须“赚”足够多的SDR，这就要求美国需要保持足够大的贸易顺差。这就产生一个矛盾，如果美国没有贸易顺差，那么就没有办法支付利息，即美国贸易顺差决定替代账户机制的可持续性。
3、政治意愿
实际上，替代账户机制的成败主要取决了政治意愿及其背后的国家利益。当统一的全球市场出现之后，英镑和美元便先后成为国际支付、结算的硬通货。国家之间实力的消长最终会反映在货币霸权上。货币权力的争夺是大国权力平衡角逐的最重要的一个部分。国际体系中的大国关系史同时也是一部货币主权的斗争和变迁史。大国在其中追逐其货币的国际化以及由此带来的霸权和利益，同时又竭力排斥别的国家竞争和取代自己的位置。国际货币体系常常受到一个由金融权力所构成的霸权体系的支配，大国在其中秘而不宣地激烈角逐。
替代账户机制和IMF要实现它的改革目标，必须得到西方五国集团的支持，尤其是美国的首肯，并且该政策工具必须起到平衡主要工业国家的杠杆作用。从这个意义上出发，通过替代账户机制促进国际货币体系发生根本性变革的可能性并不大。因为，美元霸权作为美国经济霸权的最重要载体，充分体现了美国的国家利益，美国会誓死捍卫美元霸权和美元本位制度。因此，美国在替代账户机制合作的政治意愿非常淡薄，美国都是在美元处于较大卖压之下才同意进行替代账户机制的讨论，而美元走强就反悔，尤其在沃克尔执掌美联储并采取强有力的紧缩政策之后，美国就“否决”了替代账户机制。
而处于盈余方的国家也有自己的利益诉求，比如保证资产的流动性、获得更高的收益率和国际货币体系的发言权等。这盈余方和美国在替代账户机制中的矛盾又无法协调，最后导致该机制成为国际货币体系改革的一个美丽梦想。
五、几点思考
从替代账户机制的目标和运行机制来看，替代账户相当于由IMF负责管理的一个开放的全球外汇储备基金，集聚全球外汇储备持有国的多余外汇储备，并将其替代成为充分多元化的资产。
对于外汇储备持有国，将部分外汇资产替换成为替代账户的资产，如SDR，则可以实现外汇储备资产的多元化投资，而且这一替代过程不会对外汇市场造成直接的影响，从而对外汇储备持有国的存量外汇储备的价值影响不大。
对于美国，替代机制保证了美元汇率波动幅度可能减小，有利于稳定美元汇率。但是，在替代账户机制中，美元资产占比（约三成）远远低于目前的现实使用水平（比如在国际贸易占比超过七成，在外汇储备资产中占比超过六成），美元币值在中长期中可能要走跌，美国债务融资成本可能会被动提高。这一现象不是替代账户本身造成的，而是目前美元国际地位严重偏离其经济实力的一种理性回归，即使没有替代账户机制，美元走跌也是一个必然的长期趋势。
在国际协调上，替代账户机制与超主权货币具有相当密切的联系，该机制有可能成为G20框架下关于IMF和国际货币体系改革议题之一。但是，由于IMF和国际货币体系改革的关键在于美国的政治意愿，从替代账户的三轮谈判看，如果美国不妥协，替代账户机制难以成为现实。
