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替代賬戶機(jī)制：歷史、涵義與約束
2009年3月份，在二十國集團(tuán)（G20）倫敦金融峰會前夕，人民銀行周小川行長關(guān)于創(chuàng)造一種超主權(quán)儲備貨幣的提議引起了國際社會的廣泛關(guān)注。他認(rèn)為，需要創(chuàng)造一種新的超主權(quán)貨幣以根本地克服特里芬難題，克服現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險；同時，在使用這種超主權(quán)貨幣之前，首先需要大大提升國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權(quán)（SDR）的使用范圍及其在國際貨幣體系中的作用。
另外，他還提議，IMF可考慮按市場化模式建立開放式基金，將成員國以現(xiàn)有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設(shè)定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現(xiàn)有儲備貨幣自由認(rèn)購，需要時再贖回所需的儲備貨幣。
建立一個基于SDR的全球性開放式基金，并由IMF來管理，這實際上就是上世紀(jì)70年代初至80年代初討論的IMF替代賬戶（Substitution Account）機(jī)制。周行長的建議立即引起了國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。美國國際經(jīng)濟(jì)研究所所長伯格斯坦、布魯金斯學(xué)會研究員布萊恩特等學(xué)者 紛紛對此發(fā)表意見。伯格斯坦專門在《金融時報》撰文指出，國際社會應(yīng)該聽取中國關(guān)于國際貨幣體系改革的提議，并認(rèn)為替代賬戶機(jī)制是全球共贏的一種簡單可行的機(jī)制。
二、替代賬戶機(jī)制的簡要歷史
1、SDR的產(chǎn)生與替代賬戶的提出
上世紀(jì)60年代末，在布雷頓森林體系下，美元和黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤，但是隨著歐洲和日本的復(fù)興，國際貿(mào)易快速增長，美國貿(mào)易逆差大幅攀升，由于黃金儲備的有限性，美國承諾的35美元兌換1盎司黃金到了難以維系的地步，雙掛鉤機(jī)制遭遇信用危機(jī)。美元以主權(quán)貨幣作為最重要的國際儲備貨幣，遭遇了特里芬難題 。
為了緩和特里芬難題對國際貨幣體系的沖擊，國際貨幣基金組織在法國等的倡導(dǎo)下，組織研究設(shè)計一種新的國際儲備貨幣，IMF的特別提款權(quán)（SDR）于1969年應(yīng)運而生。但是，當(dāng)時IMF創(chuàng)立SDR的主要目的是作為美元的一種補(bǔ)充，用于維持外匯市場的穩(wěn)定及減少對國際貿(mào)易和實體經(jīng)濟(jì)的影響。由于這個時期全球貿(mào)易失衡已經(jīng)非常嚴(yán)重，貿(mào)易盈余國持有的外匯儲備不斷增長，從1960年的180億美元急升至1970年的450億美元，而且其中三分之二是美元資產(chǎn)，此時美元貶值壓力十分明顯，因此貿(mào)易盈余國尤其需要分散化投資其外匯資產(chǎn)。1971年，全球外匯儲備資產(chǎn)中的70%是美元資產(chǎn)。理論上，SDR應(yīng)該受到極大的歡迎，在當(dāng)時SDR存在一些內(nèi)在的不足，國際社會并不是特別歡迎。一是當(dāng)時國際社會對SDR的概念和機(jī)制十分陌生，尤其是發(fā)展中國家難以理解其在國際貨幣體系中的作用；其二，SDR相對于全球外匯儲備的規(guī)模非常小，調(diào)節(jié)國際收支失衡的能量小，1970年外匯儲備為450億美元，而SDR為75億美元；其三，SDR的使用僅限于貨幣當(dāng)局，私人部門無法參與，流動性不強(qiáng)；四是SDR提供的利率低于市場的利率（60-80%）。
基于上述缺陷，IMF在深入研究的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，實際上SDR不僅可以是美元的補(bǔ)充，而且完全可以成為美元的替代品（Substitution）。尤其是1971年，美國放棄美元與黃金的掛鉤機(jī)制，布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣體系因缺少“名義錨”陷入一片混亂。于是，1971年秋季會議IMF執(zhí)董會提交國際貨幣體系改革草案，并提議創(chuàng)立替代賬戶機(jī)制。允許貿(mào)易盈余國將多余外匯儲備集中到IMF的替代賬戶并獲得SDR。短期內(nèi)，貿(mào)易盈余國可以避免外匯儲備過度集中于美元，同時可以擴(kuò)大SDR的使用范圍并提高收益率；長期內(nèi)，可以以SDR替代美元，以克服特里芬難題。奇怪的是，雖然美國和主要貿(mào)易盈余國有所保留，但該建議竟然獲得較為廣泛的支持。
2、替代賬戶的第一輪失敗
1972年IMF執(zhí)董會向IMF理事會匯報，鑒于美國和主要貿(mào)易盈余國對替代賬戶機(jī)制的技術(shù)層面的顧忌，IMF理事會于1972年7月任命了一個由20人組成的部長委員會，該委員會的20個委員分別來自IMF20個執(zhí)董區(qū)(代表20個國家或地區(qū))，即著名的“國際貨幣體系及其相關(guān)改革委員會”（C20）。
經(jīng)過一年多的討論，C20 于1973年秋季會議向執(zhí)董會提交了改革草案（第一稿）。由于當(dāng)時美元再次大幅貶值，而且大部分國家都走向了自由浮動匯率機(jī)制，因此，改革草案受到了普遍的認(rèn)同。
C20受命對替代賬戶機(jī)制的細(xì)節(jié)進(jìn)行進(jìn)一步的研究和明確，但是1974年初，委員會對替代賬戶的最后方案無法取得共識。因為1974年石油價格急劇飆升，全球發(fā)生了嚴(yán)重的通貨膨脹，貿(mào)易盈余國不愿意拿出外匯儲備投入到替代賬戶中，而美國無法與債權(quán)國在該機(jī)制下達(dá)成外部頭寸的債務(wù)債權(quán)關(guān)系。而且在浮動匯率下，外匯儲備的重要性降低，另外，此時國際借貸更加盛行，使得外匯的獲得更加容易，SDR的吸引力大大下降。最后，C20提交的最終報告只是羅列了國際貨幣體系改革的幾個目標(biāo)，之后就草草收場，替代賬戶的第一輪國際協(xié)調(diào)以失敗告終。
3、替代賬戶的第二輪協(xié)調(diào)
1977年底，美元又處在嚴(yán)重的賣壓之中，而此時，IMF正值SDR第二次分配的討論之中。在執(zhí)董會上，比利時執(zhí)董認(rèn)為SDR的分配需要和其他國家儲備貨幣資產(chǎn)的統(tǒng)一性相互聯(lián)系，即可以用美元或者其他貨幣資產(chǎn)通過IMF的SDR分配機(jī)制獲得SDR。這一建議得到時任IMF總裁Johannes Witteveen的支持，他認(rèn)為美元持續(xù)疲軟和幾年前的一些技術(shù)問題可能可以解決，可以將替代賬戶提上日程，為此他要求IMF研究人員對此做進(jìn)一步研究。1978年4月，Witteveen在國際貨幣體系改革臨時委員會（Interim Committee，取代此前的C20）正式提出，替代賬戶機(jī)制又被提上國際談判桌。
在部長會議上，各方對建立替代賬戶的熱情總體不高。美國認(rèn)為該建議可以限制美元投機(jī)的壓力，從而穩(wěn)定美元匯率，是一個值得討論的問題；發(fā)展中國家雖然認(rèn)為這個賬戶機(jī)制對自己并無根本益處，但可以推動SDR第二輪分配，從而低調(diào)支持。對該機(jī)制最為熱衷的是歐洲國家，他們認(rèn)為可以有效分散投資外匯儲備，但是歐洲內(nèi)部分歧很大，尤其德國覺得這一機(jī)制可能導(dǎo)致信用的全球擴(kuò)張。在Witteveen離任之時（1978年6月），這些分歧仍然沒有解決。更重要的是，美國和主要債權(quán)國對于替代賬戶中資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中產(chǎn)生的匯兌風(fēng)險的承擔(dān)上具有根本性分歧。在臨時委員會的第二次會議上，這一提議又被擱置。
4、替代賬戶的絕境
1978年秋季，美元大幅貶值，石油價格又大幅上漲，世界又深陷危機(jī)。此時，IMF新任總裁De Larosiere認(rèn)為，這是一場信心危機(jī)，對美元的信心危機(jī)，他和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Polak共同又推出了一個類似替代賬戶的計劃，即儲備分散化賬戶機(jī)制（reserve diversification account）。替代賬戶機(jī)制第三次被提起。
新的替代賬戶機(jī)制在1979年初就發(fā)布。在新的機(jī)制中，加入替代賬戶計劃是自愿性質(zhì)的；其二，該機(jī)制對投資對象進(jìn)行明確，即將會員外匯儲備中對美短期債券轉(zhuǎn)化為對美的長期債券，從而穩(wěn)定美國的資本流動并提高替代賬戶的收益率。由于美元貶值壓力巨大，美國為了防止外匯儲備持有國大量拋售美元，原則同意了替代賬戶機(jī)制并可以考慮為外匯儲備國的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換帶來的匯兌風(fēng)險提供一定的擔(dān)保（比如略微提高長期國債利率），并承諾對此提供廣泛的支持。此時，歐洲貨幣機(jī)制和歐洲貨幣聯(lián)盟進(jìn)行得如火如荼，極大推進(jìn)替代賬戶的進(jìn)程。1979年夏天，替代賬戶機(jī)制的技術(shù)問題似乎得到很大的改善，SDR作為全球基本儲備貨幣的愿望似乎要實現(xiàn)。
可是，美國債權(quán)國認(rèn)為美國可能通過過度擴(kuò)張的貨幣政策導(dǎo)致美國長期國債對SDR的正利差消失，使得他們的債權(quán)受到極大損失，因此，美國提供的擔(dān)保（提高國債利率）是脆弱的。IMF同樣意識到這個問題，隨后IMF提議出售IMF持有的部分黃金作為替代賬戶機(jī)制建立帶來匯兌風(fēng)險的擔(dān)保。這一建議不僅愉悅了債權(quán)國，同時也不損害美國的利益，因此得到一定的認(rèn)同。
1980年1月，五國集團(tuán)（G5）對于替代賬戶機(jī)制的大部分技術(shù)問題達(dá)成一致。2月份，德國表示強(qiáng)力支持。在3月份，IMF總裁De Larosiere與美國財長Miller的會見中，美國表示對此沒有異議。但是，在1980年3月份的執(zhí)董會上，荷蘭、巴西和印度等國家不同意IMF賣黃金。更奇怪的是，美國執(zhí)董出爾反爾認(rèn)為替代賬戶總體對美國不利，美國不可能為替代賬戶機(jī)制增加新的預(yù)算資源，因為該機(jī)制可能提高美國長期國債利率水平，進(jìn)而提高美國的融資成本。情況更嚴(yán)重的是，1980年4月份，臨時委員會在漢堡舉行，在美國的支持下，德國和幾個主要債權(quán)國突然反悔認(rèn)為替代賬戶機(jī)制還有很多不確定性，替代賬戶機(jī)制走入絕境。
三、替代賬戶機(jī)制的內(nèi)涵
從實質(zhì)看，替代賬戶機(jī)制是基于SDR的一個全球外匯儲備開放基金，為在IMF管理下的一個單一賬戶。該賬戶發(fā)行SDR或者以SDR為主的債務(wù)憑證，參與該機(jī)制的會員國可以自由地用美元或者其他國際貨幣（比如馬克、英鎊、日元、瑞士法郎等）購買替代賬戶的債務(wù)憑證獲得相應(yīng)債權(quán)，而替代賬戶獲得美元等國際貨幣再進(jìn)行投資，比如投資美國國債，所獲得的收益用于支付會員國的債權(quán)利息。
1、替代賬戶機(jī)制的目標(biāo)
通過替代賬戶機(jī)制的歷史回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)替代賬戶機(jī)制的目標(biāo)主要是：
一是維護(hù)主要國際貨幣的匯率穩(wěn)定。由于國際貨幣體系處于布雷頓森林體系之后的混亂時代，當(dāng)時美元處于貶值壓力之中，外匯儲備持有國持有的資產(chǎn)近七成是美元資產(chǎn)，這些國家有理由拋售大量的美元資產(chǎn)，如果這樣的話可能造成競爭性拋售，最后導(dǎo)致美元匯率過度波動。通過替代賬戶，貨幣當(dāng)局與IMF進(jìn)行直接操作而不通過外匯市場，保證外匯儲備持有國在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中不會對外匯市場產(chǎn)生重大沖擊。
二是促進(jìn)外匯儲備的分散化投資。替代賬戶發(fā)行以SDR或SDR為主的債務(wù)憑證，SDR是以當(dāng)時16種主要貨幣組成的貨幣籃子，美元、馬克、英鎊等的占比分別為33%、12.5%、7.5%。外匯儲備國將多余的外匯儲備（尤其美元資產(chǎn)）通過這一機(jī)制轉(zhuǎn)移到替代賬戶而獲得SDR，這就直接實現(xiàn)了外匯儲備的多元化。而SDR作為一個由16種貨幣組成的貨幣籃子，將直接吸收部分雙邊匯率波動，總體的穩(wěn)定性將更好，外匯儲備國持有的外匯資產(chǎn)的購買力將更加穩(wěn)定。
三是加強(qiáng)國際流動性管理。通過集聚外匯儲備持有國的外匯資產(chǎn)，替代賬戶將成為一個巨大的外匯儲備資產(chǎn)池，實際上就是以外匯資產(chǎn)作為抵押向全球輸送流動性，這樣就避免了美元等國際貨幣儲備發(fā)行無節(jié)制的問題，從而吸收全球經(jīng)濟(jì)的通脹壓力。
四是推進(jìn)國際貨幣體系改革。外匯儲備持有國將美元等資產(chǎn)替換成為SDR或以SDR為主的資產(chǎn)，這一資產(chǎn)可以直接用于平衡國際收支失衡和其他國際結(jié)算項目。這樣，SDR首先成為儲備貨幣，再逐步成為結(jié)算和計價貨幣，最后成為基本的國際貨幣，取代美元等主權(quán)貨幣作為國際貨幣的職能。這樣，就可以根治主權(quán)貨幣作為國際貨幣的特里芬難題，從而建立一個具有有效性、流動性和高信用的國際貨幣體系。更重要的是，替代賬戶中的美元比例遠(yuǎn)小于國際貿(mào)易、外匯儲備中的美元資產(chǎn)占比，因此美國面臨替代賬戶的拋售可能而處在貶值壓力之中，一是不能隨意發(fā)行貨幣，二是需要承擔(dān)國際收支失衡的責(zé)任，從而使得國際收支失衡的權(quán)利和義務(wù)趨向均等。Greenwald and Stiglitz（2006）就指出，SDR及其使用范圍的擴(kuò)大有利于儲備資產(chǎn)的積累和儲備貨幣國的經(jīng)常項目逆差相分離，有利于對經(jīng)常項目順差國的有效約束，有利于提供一個比美元更為穩(wěn)定的價值儲藏工具。
2、替代賬戶機(jī)制的運行機(jī)制
替代賬戶機(jī)制之所以體現(xiàn)為“替代”主要表現(xiàn)為在制度和技術(shù)操作兩個層面。在制度層面，替代的最根本含義是SDR可以替代美元作為基本的國際儲備資產(chǎn)（principal reserve asset）,用以克服美元信用本位的根本性制度缺陷，即特里芬難題。
在技術(shù)層面，替代賬戶必須兼顧賬戶中資產(chǎn)組成、資產(chǎn)規(guī)模、流動性和收益性，“替代”包括四個方面的操作。其一，資產(chǎn)替代。外匯儲備持有國將持有的美元等資產(chǎn)通過替代賬戶機(jī)制替換成為SDR或者以SDR為主的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以用于國際清算，同時是一種多元化的資產(chǎn)。其二，貨幣替代。當(dāng)外匯儲備持有國將以美元為主的外匯資產(chǎn)交給替代賬戶之后，IMF必須對替代賬戶中的資產(chǎn)的貨幣結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，美元的比例將從此前的70%左右降低至33%左右，以實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化。其三，期限替代。外匯儲備持有國交給替代賬戶的資產(chǎn)很大一部分可能是短期的資產(chǎn)（來源于新增的外匯資產(chǎn)或到期的短期資產(chǎn)），該部分資產(chǎn)的收益較低，這樣IMF為了提高替代賬戶的收益率就將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為中長期資產(chǎn)。其四，權(quán)責(zé)替代。通過替代賬戶操作之后，以美元資產(chǎn)替代為例，外匯儲備持有國的債務(wù)人從美國變?yōu)镮MF，美國的債權(quán)人從主權(quán)國家變?yōu)镮MF。
通過上述四個方面的替代操作，外匯儲備持有國的資產(chǎn)將變?yōu)榫哂卸嘣顿Y、具有一定收益率的外匯資產(chǎn)，由于可以向替代賬戶轉(zhuǎn)化成為其他資產(chǎn)，外匯儲備持有國的資產(chǎn)流動性并沒有受到太大的影響；而替代賬戶的資產(chǎn)為具有較高收益、充分分散化投資的中長期資產(chǎn)。其中，外匯持有國的債務(wù)人是IMF替代賬戶，貿(mào)易赤字國的債權(quán)人也是IMF替代賬戶。
四、替代賬戶機(jī)制的約束
不管從目標(biāo)，還是從運行層面看，替代賬戶機(jī)制的確是一個比較完善的國際貨幣體系改革方案，有利于穩(wěn)定主要國際貨幣的匯率，有利于外匯儲備持有國的資產(chǎn)多元化，有利于國際收支失衡調(diào)整責(zé)任的均衡化，可以建立一個有效的國際貨幣體系。但是，在三輪的國際協(xié)調(diào)中，替代賬戶機(jī)制仍然無法施行，該機(jī)制存在眾多方面的技術(shù)、制度和政治等瓶頸。
1、制度層面的約束
從替代賬戶機(jī)制的國際協(xié)調(diào)中可以發(fā)現(xiàn)，國際社會對該機(jī)制的強(qiáng)制性和自愿性存在重大爭議。替代賬戶機(jī)制的提出本來是為了建立一個強(qiáng)制性的制度，要求會員國在該機(jī)制下對國際收支失衡進(jìn)行強(qiáng)制性的調(diào)整，以恢復(fù)國際收支均衡。由于IMF的規(guī)章中并沒有涉及替代賬戶機(jī)制及其相關(guān)運行機(jī)制，因此，如果要設(shè)立替代賬戶機(jī)制就必須修改IMF的章程，這也成為相關(guān)利益方的博弈點。布雷頓森林體系之后，國際貨幣體系處于混沌狀態(tài)，美國等通過向全球發(fā)行貨幣，賺足了利益；而外匯儲備持有國認(rèn)為，其外匯儲備是通過貿(mào)易順差換回來，是非常不容易的，不能憑空交給IMF。因此，美國及其債權(quán)國在替代賬戶機(jī)制的強(qiáng)制性和自愿性中，更傾向于自愿參與，這和替代賬戶機(jī)制的協(xié)調(diào)過程是一致的。在第三輪的協(xié)調(diào)中，IMF就提出該機(jī)制應(yīng)該是一個基于自愿性的框架（IMF，2001）。
正是IMF的這一建議，最終埋沒了替代賬戶機(jī)制的誕生。由于該賬戶是自愿性質(zhì)的，那么IMF會員國就可以選擇是否參加。如果美國和重要的儲備國（比如德國、日本）不愿意參加，那么這個機(jī)制就形同虛設(shè)，無法發(fā)揮其在國際貨幣體系和調(diào)解國際收支中的應(yīng)有職能。實際情況正是如此，美國和德國在第三輪國際協(xié)調(diào)的最后突然反悔不愿意參加替代賬戶機(jī)制，使得該提議無法成為現(xiàn)實。
2、技術(shù)瓶頸
替代賬戶機(jī)制是一個基于SDR的嶄新國際經(jīng)濟(jì)調(diào)解機(jī)制。由于SDR本身就存在很多技術(shù)難題，因此替代賬戶機(jī)制的技術(shù)難關(guān)就更加艱巨。
（1）匯兌風(fēng)險
替代賬戶機(jī)制中的儲備國將外匯儲備交給IMF的過程是不會對外匯市場產(chǎn)生影響的，這是該機(jī)制最大優(yōu)勢之一。但是，IMF的替代賬戶得到這些外匯儲備之后，必須進(jìn)行貨幣和期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這勢必會對特定貨幣資產(chǎn)產(chǎn)生直接和間接的影響。比如，IMF增加馬克資產(chǎn)的比重，相應(yīng)賣出美元資產(chǎn)，雖然是IMF與德國央行、美聯(lián)儲進(jìn)行操作，但市場會做出間接的反應(yīng)，馬克相對美元走強(qiáng)。另外，比如IMF替代賬戶調(diào)整同一幣種的期限結(jié)構(gòu)，將短期美元資產(chǎn)替換成長期美元資產(chǎn)，這可能提高長期美元資產(chǎn)的收益率，美國必須為其長期負(fù)債支付更多的成本。因此，即使通過替代賬戶機(jī)制也會產(chǎn)生資產(chǎn)替代中的匯兌風(fēng)險，如何分擔(dān)該風(fēng)險成為替代賬戶的首要技術(shù)難題。
IMF設(shè)計的機(jī)制是通過向儲備國提供低于市場利率的收益率（60-80%），同時增加長期資產(chǎn)的持有比例以提高資產(chǎn)的整體收益率，這兩個收益率之差可能就可以彌補(bǔ)匯兌風(fēng)險。但是，這一機(jī)制的實現(xiàn)取決于兩個條件，其一美國是否愿意支付相對較高的利息成本，其二外匯儲備持有國是否愿意接受低于市場水平的利率。遺憾的是，美國認(rèn)為替代賬戶機(jī)制將明顯提高其長期負(fù)債的成本，而儲備國認(rèn)為美國可以通過實行寬松貨幣政策使得兩個收益率之間的正利差消失。IMF提議用出售部分黃金的資金來為這一利差做擔(dān)保，但是很多國家不同意，認(rèn)為這是窮國在為富國做嫁衣。因此，美國及其債權(quán)國和其他國家在匯兌風(fēng)險分擔(dān)中無法取得共識。
（2）流動性
替代賬戶機(jī)制在設(shè)計中尤其強(qiáng)調(diào)流動性，即外匯儲備持有國可以隨時將其多余的外匯儲備轉(zhuǎn)化成為替代賬戶中的SDR或者以SDR為主的資產(chǎn)；同時，如果外匯儲備持有國需要特定貨幣，可以將其在替代賬戶中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為特定的貨幣，比如美元、馬克等。這樣，外匯儲備持有國的外匯資產(chǎn)的流動性得到充分的保障。
但是，IMF在處理增量負(fù)債和存量負(fù)債中會面臨重大的困難。IMF首先必須保證外匯持有國的資產(chǎn)的保值和增值，這樣就必須強(qiáng)調(diào)收益性，而提高收益性可能直接導(dǎo)致這些資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的變化，可能導(dǎo)致向長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，最后長期資產(chǎn)的比重不斷提高。IMF在管理替代賬戶中就遭遇流動性和資產(chǎn)增值的兩難選擇。尤其是，當(dāng)某個外匯儲備持有國一次性提取其在替代賬戶中的資產(chǎn)，那么IMF的變現(xiàn)操作可能導(dǎo)致外匯市場的巨大波動，這樣IMF可能擔(dān)心市場的反應(yīng)而無法一次性提供規(guī)模巨大的流動性。
（3）統(tǒng)一賬戶
替代賬戶本身的設(shè)計同樣是一個復(fù)雜的技術(shù)問題。其一，替代賬戶的規(guī)模大小。如果替代賬戶的規(guī)模很小，其可以利用的資金就很少，其掌握的外匯儲備資產(chǎn)占比就微不足道，既無法實現(xiàn)外匯儲備國的資產(chǎn)多元化，也無法實現(xiàn)外匯市場穩(wěn)定和主要貨幣之間匯率的相對穩(wěn)定。如果賬戶規(guī)模很大，那就需要巨大的外匯資產(chǎn)，會員國需要向此賬戶“繳納”更多的資產(chǎn)，這可能就要求會員國繳納最低額度的資產(chǎn)。這一要求可能將很多國家排斥在該機(jī)制之外，同時很多國家可能不愿意繳納較大規(guī)模的外匯資產(chǎn)。
其二，替代賬戶的替代頻率與程度。在該機(jī)制中，在特定的時期內(nèi)（比如一年），會員國可以進(jìn)行資產(chǎn)替代的次數(shù)，或者會員國可以隨時進(jìn)行替換。如果頻率太頻繁，將直接影響IMF的資產(chǎn)管理和資產(chǎn)收益率；如果頻率太低，可能使得外匯儲備持有國的資產(chǎn)流動性大大受到限制。關(guān)于程度問題，是允許會員國進(jìn)行一次性替代，還是必須多次操作，比如德國現(xiàn)在希望將其持有的500億美元資產(chǎn)替換成SDR，IMF是否允許其一次性全部替換，還是僅能以一定的比例進(jìn)行。更值得注意的是，會員國希望將其在賬戶上的資產(chǎn)一次性全部替換回單一貨幣的影響更大。
其三，收益率支付。在替代賬戶中，假設(shè)美國是其他國家的債務(wù)國的地位沒有發(fā)生改變，那么IMF就是美國的債權(quán)人，美國必須向替代賬戶支付利息。這里的問題是美國采用什么資產(chǎn)向IMF支付利息，是SDR還是美元？如果是美元的話，那美國可以通過印刷美元為其債務(wù)融資，顯然IMF和其他國家是不接受的。如果是SDR，那美國必須“賺”足夠多的SDR，這就要求美國需要保持足夠大的貿(mào)易順差。這就產(chǎn)生一個矛盾，如果美國沒有貿(mào)易順差，那么就沒有辦法支付利息，即美國貿(mào)易順差決定替代賬戶機(jī)制的可持續(xù)性。
3、政治意愿
實際上，替代賬戶機(jī)制的成敗主要取決了政治意愿及其背后的國家利益。當(dāng)統(tǒng)一的全球市場出現(xiàn)之后，英鎊和美元便先后成為國際支付、結(jié)算的硬通貨。國家之間實力的消長最終會反映在貨幣霸權(quán)上。貨幣權(quán)力的爭奪是大國權(quán)力平衡角逐的最重要的一個部分。國際體系中的大國關(guān)系史同時也是一部貨幣主權(quán)的斗爭和變遷史。大國在其中追逐其貨幣的國際化以及由此帶來的霸權(quán)和利益，同時又竭力排斥別的國家競爭和取代自己的位置。國際貨幣體系常常受到一個由金融權(quán)力所構(gòu)成的霸權(quán)體系的支配，大國在其中秘而不宣地激烈角逐。
替代賬戶機(jī)制和IMF要實現(xiàn)它的改革目標(biāo)，必須得到西方五國集團(tuán)的支持，尤其是美國的首肯，并且該政策工具必須起到平衡主要工業(yè)國家的杠桿作用。從這個意義上出發(fā)，通過替代賬戶機(jī)制促進(jìn)國際貨幣體系發(fā)生根本性變革的可能性并不大。因為，美元霸權(quán)作為美國經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的最重要載體，充分體現(xiàn)了美國的國家利益，美國會誓死捍衛(wèi)美元霸權(quán)和美元本位制度。因此，美國在替代賬戶機(jī)制合作的政治意愿非常淡薄，美國都是在美元處于較大賣壓之下才同意進(jìn)行替代賬戶機(jī)制的討論，而美元走強(qiáng)就反悔，尤其在沃克爾執(zhí)掌美聯(lián)儲并采取強(qiáng)有力的緊縮政策之后，美國就“否決”了替代賬戶機(jī)制。
而處于盈余方的國家也有自己的利益訴求，比如保證資產(chǎn)的流動性、獲得更高的收益率和國際貨幣體系的發(fā)言權(quán)等。這盈余方和美國在替代賬戶機(jī)制中的矛盾又無法協(xié)調(diào)，最后導(dǎo)致該機(jī)制成為國際貨幣體系改革的一個美麗夢想。
五、幾點思考
從替代賬戶機(jī)制的目標(biāo)和運行機(jī)制來看，替代賬戶相當(dāng)于由IMF負(fù)責(zé)管理的一個開放的全球外匯儲備基金，集聚全球外匯儲備持有國的多余外匯儲備，并將其替代成為充分多元化的資產(chǎn)。
對于外匯儲備持有國，將部分外匯資產(chǎn)替換成為替代賬戶的資產(chǎn)，如SDR，則可以實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)的多元化投資，而且這一替代過程不會對外匯市場造成直接的影響，從而對外匯儲備持有國的存量外匯儲備的價值影響不大。
對于美國，替代機(jī)制保證了美元匯率波動幅度可能減小，有利于穩(wěn)定美元匯率。但是，在替代賬戶機(jī)制中，美元資產(chǎn)占比（約三成）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前的現(xiàn)實使用水平（比如在國際貿(mào)易占比超過七成，在外匯儲備資產(chǎn)中占比超過六成），美元幣值在中長期中可能要走跌，美國債務(wù)融資成本可能會被動提高。這一現(xiàn)象不是替代賬戶本身造成的，而是目前美元國際地位嚴(yán)重偏離其經(jīng)濟(jì)實力的一種理性回歸，即使沒有替代賬戶機(jī)制，美元走跌也是一個必然的長期趨勢。
在國際協(xié)調(diào)上，替代賬戶機(jī)制與超主權(quán)貨幣具有相當(dāng)密切的聯(lián)系，該機(jī)制有可能成為G20框架下關(guān)于IMF和國際貨幣體系改革議題之一。但是，由于IMF和國際貨幣體系改革的關(guān)鍵在于美國的政治意愿，從替代賬戶的三輪談判看，如果美國不妥協(xié)，替代賬戶機(jī)制難以成為現(xiàn)實。
