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美智庫(kù)專(zhuān)家詳解金融危機(jī)根源及政策應(yīng)對(duì)
一、金融危機(jī)的根源
有關(guān)金融危機(jī)的根源目前仍充滿爭(zhēng)議。近期的大部分研究強(qiáng)調(diào)了美國(guó)住房和金融市場(chǎng)自身發(fā)展演化在危機(jī)中扮演的角色。許多經(jīng)濟(jì)分析師認(rèn)為，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩、次貸資產(chǎn)向二級(jí)市場(chǎng)工具轉(zhuǎn)化是造成房?jī)r(jià)泡沫的重要因素。房?jī)r(jià)泡沫破滅引發(fā)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)崩潰，進(jìn)而造成證券化資產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，金融機(jī)構(gòu)之間發(fā)生信心危機(jī)。
然而，另一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，房產(chǎn)市場(chǎng)和抵押貸款支持證券市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩僅僅是較為接近的原因。一些更具決定性的因素造成了房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)和證券化資產(chǎn)過(guò)度繁榮。他們強(qiáng)調(diào)，美國(guó)在2002年經(jīng)濟(jì)衰退之后采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，這一激勵(lì)性政策延續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。此外，美國(guó)之外的其他國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)高。這兩種因素導(dǎo)致全球利率水平降低，從而鼓勵(lì)了過(guò)度投機(jī)。以上兩種因素都可以解釋美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成過(guò)程，但是，卻不能直接說(shuō)明為什么次貸市場(chǎng)（僅僅是信貸市場(chǎng)的一小部分）的違約竟能產(chǎn)生災(zāi)難性的、波及整個(gè)金融體系的危機(jī)。
（一）次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)
美國(guó)次貸市場(chǎng)的操作在本質(zhì)上是缺乏監(jiān)管的，次貸發(fā)行商很少考慮貸款質(zhì)量或信譽(yù)問(wèn)題，市場(chǎng)的進(jìn)出門(mén)檻很低。次級(jí)抵押貸款通常對(duì)首付要求低，并對(duì)提前還貸進(jìn)行高額處罰。由于貸款商只關(guān)心對(duì)貸款收取費(fèi)用，很快將其轉(zhuǎn)售，擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn)隨之下降。這些市場(chǎng)缺乏透明度，又非常復(fù)雜，二級(jí)市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)者無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估最初資產(chǎn)的質(zhì)量，更無(wú)從知曉其中隱含的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸O(jiān)管者的缺位，有關(guān)抵押貸款支持證券風(fēng)險(xiǎn)的信息主要來(lái)源于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——主要由標(biāo)普、惠譽(yù)和穆迪構(gòu)成。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，又直接從金融產(chǎn)品發(fā)行商那里收取評(píng)估費(fèi)用。這就產(chǎn)生了利益沖突，最終導(dǎo)致次貸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)被廣泛低估，而市場(chǎng)的復(fù)雜性又使得更深入的分析和調(diào)查無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
2001年，次級(jí)抵押貸款在新發(fā)貸款總額中占比15%。2006年，這一數(shù)據(jù)達(dá)到了50%。抵押貸款證券化的比率在這一時(shí)期也急劇增長(zhǎng)，2007年已達(dá)到90%。截止到2005年，在總計(jì)11萬(wàn)億美元的住房抵押貸款中，次級(jí)抵押貸款達(dá)到2.5萬(wàn)億美元。更突出的風(fēng)險(xiǎn)是，次級(jí)抵押貸款的止贖率高達(dá)12%，而優(yōu)質(zhì)抵押貸款的止贖率不到2%。
與次貸市場(chǎng)發(fā)展相伴隨的是一系列的金融創(chuàng)新，它們掩蓋了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。所謂結(jié)構(gòu)化投資工具（SIVs）的快速增長(zhǎng)使次貸發(fā)行機(jī)構(gòu)的規(guī)模大幅擴(kuò)張，而其資本水平并無(wú)相應(yīng)提高。結(jié)構(gòu)化投資工具的資本要求過(guò)低，使金融機(jī)構(gòu)（通常是投資銀行）得以大幅提高其有效杠桿比率。
這種觀點(diǎn)認(rèn)為，次貸違約及主要金融機(jī)構(gòu)無(wú)法償債是經(jīng)濟(jì)衰退的最重要原因，突現(xiàn)了對(duì)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。以往人們認(rèn)為，金融創(chuàng)新是美國(guó)金融體系發(fā)展和效率的主要貢獻(xiàn)因素，這也是金融監(jiān)管非常有限的原因。然而，未來(lái)幾十年內(nèi)，此次危機(jī)的成本將超過(guò)金融創(chuàng)新所帶來(lái)的益處。
（二）基本面因素
與美國(guó)住房市場(chǎng)類(lèi)似的資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫在歷史上一直長(zhǎng)期存在，快速的價(jià)格上漲并不局限于美國(guó)。1997-2007年間，一些歐洲國(guó)家的住宅價(jià)格甚至比美國(guó)上漲還要快，如西班牙、愛(ài)爾蘭、英國(guó)等。一些研究者稱(chēng)，多個(gè)國(guó)家住宅價(jià)格都出現(xiàn)上漲的模式表明，金融危機(jī)的生成有更為基礎(chǔ)性的因素，不僅僅是美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)的問(wèn)題。他們認(rèn)為，美國(guó)國(guó)內(nèi)錯(cuò)誤的貨幣政策以及其他國(guó)家過(guò)度儲(chǔ)蓄造成美國(guó)名義利率和實(shí)際利率水平過(guò)低，這是金融危機(jī)更深層次的原因。
一種觀點(diǎn)是，美國(guó)在經(jīng)歷2002年的經(jīng)濟(jì)衰退后，貨幣當(dāng)局將短期利率設(shè)定在過(guò)低的水平，這在很大程度上導(dǎo)致了2003-06年間的住房?jī)r(jià)格泡沫。一些模擬實(shí)驗(yàn)表明，如果貨幣政策與1980-2000年間采取的更基于規(guī)則的政策保持連貫和一致，利率水平就會(huì)上升，及早阻止房產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，進(jìn)而避免次貸市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。
另一種解釋將次貸危機(jī)與其他國(guó)家的過(guò)度儲(chǔ)蓄聯(lián)系起來(lái)。2005年，伯南克發(fā)表言論稱(chēng)，問(wèn)題不是美國(guó)儲(chǔ)蓄過(guò)少，而是其他國(guó)家儲(chǔ)蓄過(guò)多。此后，這種觀點(diǎn)愈演愈烈，批評(píng)貿(mào)易盈余國(guó)家的聲音逐漸增多。他們認(rèn)為，1997-98年?yáng)|亞金融危機(jī)后，美國(guó)被動(dòng)地承受了起源于亞洲的貿(mào)易失衡。資本大量流入造成美國(guó)實(shí)際利率水平降低，使美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)和投機(jī)成為可能。越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始研究中國(guó)自2005年開(kāi)始出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄過(guò)剩。
以上兩種觀點(diǎn)都將住宅價(jià)格泡沫和次貸市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)與低利率水平聯(lián)系起來(lái)。然而，在過(guò)去25年，美國(guó)實(shí)際利率水平一直在持續(xù)下降。與之前幾十年的利率水平比較，它們并不能算是特別低。因此，這十年來(lái)實(shí)際利率無(wú)論是下降幅度或是絕對(duì)水平都不是鮮見(jiàn)的。
此外，強(qiáng)調(diào)國(guó)外資本流入是金融危機(jī)首要根源的觀點(diǎn)也值得商榷。首先，自2002年中至2008年秋危機(jī)深化，美元匯率一直持續(xù)下跌。摩根大通貿(mào)易加權(quán)實(shí)際匯率在這六年間下降了30%。如果全球失衡的原因是其他國(guó)家對(duì)美元資產(chǎn)的需求，美元應(yīng)該是升值，而不是貶值。第二，美國(guó)國(guó)內(nèi)BAA級(jí)公司債和國(guó)債利率間的風(fēng)險(xiǎn)息差并無(wú)擴(kuò)大。假如資本流入是出于國(guó)外市場(chǎng)對(duì)最安全資產(chǎn)的需求，息差就應(yīng)該產(chǎn)生。與之相反，兩種債券間的風(fēng)險(xiǎn)息差在2002年衰退之后有所下降，稍低于1990年代的平均水平。
綜上所述，認(rèn)為低利率水平導(dǎo)致住宅市場(chǎng)價(jià)格泡沫以及投機(jī)過(guò)度似乎是合理的。然而，之前幾十年間同樣的低實(shí)際利率并未導(dǎo)致近期發(fā)生的過(guò)度投機(jī)。我們認(rèn)為，主要的原因在于，美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了重大改變，近年來(lái)的低利率水平對(duì)這一體系造成了負(fù)面影響。金融市場(chǎng)在政府干預(yù)的幾年間逐漸演變，鼓勵(lì)投機(jī)行為，使金融機(jī)構(gòu)交易員難以判斷風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)制更多是為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)。在這樣的體系中，關(guān)注短期收益市場(chǎng)回報(bào)更高。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的同時(shí)，卻沒(méi)有評(píng)估它們可能造成的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。薪酬機(jī)制促使人們追逐短期高回報(bào)。這些都是金融危機(jī)的直接誘因。不考慮微觀上美國(guó)金融體系的扭曲，僅僅從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出發(fā)，很難解釋此次金融危機(jī)的根源。
二、美國(guó)的政策應(yīng)對(duì)
美國(guó)國(guó)內(nèi)有關(guān)金融復(fù)蘇計(jì)劃的爭(zhēng)議仍在升溫。爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于各方對(duì)當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行的狀況有不同意見(jiàn)。有批評(píng)者認(rèn)為，金融體系中的大部分機(jī)構(gòu)是無(wú)償債能力的，剝離金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)、進(jìn)行資本重組是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)必要條件。這就需要更多的資源，不良資產(chǎn)援助計(jì)劃所余資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，恐慌造成市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度，資產(chǎn)價(jià)格下降幅度過(guò)大，隨著時(shí)間的推移，許多償債能力的問(wèn)題會(huì)自然解決。美國(guó)政府采取的觀望態(tài)度以及提出的較為溫和的重建銀行業(yè)的計(jì)劃，似乎正是受到第二種觀點(diǎn)的影響。
即便當(dāng)前的危機(jī)能夠解決，美國(guó)必須在新的制度結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上重建金融體系。美國(guó)政府已經(jīng)出手救助了為數(shù)眾多的金融公司，道德風(fēng)險(xiǎn)蔓延，回歸舊的金融體系已經(jīng)不可能。很顯然，新的金融體系需要更多的監(jiān)管，以及有效預(yù)測(cè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的解決方案。
許多人認(rèn)為加強(qiáng)監(jiān)管是解決問(wèn)題的辦法。但美國(guó)的監(jiān)管歷史從來(lái)只有一個(gè)相同的結(jié)果，即被監(jiān)管者最終俘獲監(jiān)管者，改變監(jiān)管機(jī)制以限制競(jìng)爭(zhēng)。這一點(diǎn)在金融領(lǐng)域尤為突出。華爾街的公司以及它們所能交納的巨額政治捐款對(duì)美國(guó)政府的政策有決定性的影響。我們更需要關(guān)注的是，如何改變大金融機(jī)構(gòu)集中把持經(jīng)濟(jì)權(quán)力的狀況，強(qiáng)調(diào)開(kāi)放市場(chǎng)的透明度和標(biāo)準(zhǔn)化交易以恢復(fù)金融體系的競(jìng)爭(zhēng)性。
對(duì)未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為合理的一個(gè)預(yù)期是，大規(guī)模的財(cái)政刺激措施最終將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，但與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相伴的是更高的私人儲(chǔ)蓄率、疲弱的國(guó)內(nèi)投資以及巨額的政府預(yù)算赤字。這種國(guó)內(nèi)形勢(shì)是不可持續(xù)的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必須在更多強(qiáng)調(diào)出口的基礎(chǔ)上進(jìn)行重構(gòu)。以2000-05年為基準(zhǔn)，美國(guó)至少需要將3%的GDP增長(zhǎng)從國(guó)內(nèi)消費(fèi)轉(zhuǎn)移到出口。支出向出口市場(chǎng)轉(zhuǎn)化需要貿(mào)易加權(quán)美元匯率大幅貶值，所需的長(zhǎng)期貶值幅度約為30%。
令人驚訝的是，這一轉(zhuǎn)化過(guò)程在危機(jī)發(fā)生之前已經(jīng)開(kāi)始。美元實(shí)際匯率比2002年峰值降低了大約30%，貿(mào)易逆差占GDP比率比2005年降低了1%。然而，在當(dāng)前的美元匯率水平上，很難判斷支出轉(zhuǎn)移的過(guò)程是否還會(huì)繼續(xù)?？赡艿那闆r是，盡快促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的壓力會(huì)導(dǎo)致政府更多倚重財(cái)政刺激，增加公共部門(mén)赤字以抵消私人儲(chǔ)蓄率的上升。更高的財(cái)政赤字會(huì)加重其他國(guó)家對(duì)于美元資產(chǎn)投資的擔(dān)憂，從而加劇美元下行的壓力。這一過(guò)程將促使市場(chǎng)資源更多流入貿(mào)易領(lǐng)域，這也是我們所期待的。
三、幾點(diǎn)啟示
金融危機(jī)爆發(fā)后的一段時(shí)期，美官方和學(xué)者在一些場(chǎng)合聲稱(chēng)，全球失衡和一些新興經(jīng)濟(jì)體的高儲(chǔ)蓄是造成此次危機(jī)的原因，并以此對(duì)以中國(guó)為代表的貿(mào)易盈余國(guó)家進(jìn)行批評(píng)。事實(shí)上，如文所述，伴隨美國(guó)金融體系快速演變的監(jiān)管缺位、美央行過(guò)度寬松貨幣政策、美國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期處于過(guò)低水平，才是造成美國(guó)住房和金融市場(chǎng)危機(jī)的根源。
目前，全球經(jīng)濟(jì)以及我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)都處于調(diào)整時(shí)期。有關(guān)經(jīng)濟(jì)危機(jī)是否見(jiàn)底、經(jīng)濟(jì)何時(shí)恢復(fù)增長(zhǎng)仍然是眾說(shuō)紛紜。然而，從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球的經(jīng)濟(jì)體系和各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也必將有所調(diào)整。美國(guó)內(nèi)各方就未來(lái)必須縮減國(guó)內(nèi)消費(fèi)、擴(kuò)大出口比重有著較強(qiáng)的呼聲。如美國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，這將對(duì)我國(guó)依賴(lài)對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)生一定的影響。
一方面，作為高度發(fā)達(dá)的工業(yè)化國(guó)家，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定它必須依賴(lài)進(jìn)口來(lái)滿足國(guó)內(nèi)對(duì)中低端生活必需品的需求。我們應(yīng)盡可能提高出口產(chǎn)品附加值，以此來(lái)保有產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。應(yīng)積極鼓勵(lì)出口企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。
另一方面，美國(guó)若要提振出口，必然是以先進(jìn)設(shè)備和高新技術(shù)為主。我國(guó)也可抓住這一時(shí)機(jī)，爭(zhēng)取美國(guó)進(jìn)一步放開(kāi)對(duì)我高新技術(shù)出口的限制，利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的跨躍式發(fā)展。
綜上所述，我們應(yīng)將金融危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)遇，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型，逐步有序地開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，使國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)有效地為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，這都將非常有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮穩(wěn)定。
