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美智库专家详解金融?；醇罢哂Χ?/h2>
4月22日，美国布鲁金斯学会高级研究员贝瑞?鲍斯沃斯（Barry Bosworth）和亚伦?弗兰（Aaron Flaaen）在亚行学院（ADBI）“全球金融和经济危机：影响、教训和经济平衡增长”会议上发表演讲并提交研究论文，就金融?；吹难芯拷辛俗芙?，并对美国的政策应对提出意见。他们认为，金融?；⒆罡镜脑蛟谟诿拦で慕鹑谔逑?，?；馕蹲沤鹑诨棺晕壹喙艿氖贝丫崾拦唤鲂枰亟ń鹑谝?，还需振兴出口，促进国际收支平衡。
一、金融危机的根源
有关金融?；母茨壳叭猿渎?。近期的大部分研究强调了美国住房和金融市场自身发展演化在危机中扮演的角色。许多经济分析师认为，美国次级抵押贷款市场流动性过剩、次贷资产向二级市场工具转化是造成房价泡沫的重要因素。房价泡沫破灭引发次级抵押贷款市场崩溃，进而造成证券化资产市场崩溃，金融机构之间发生信心?；?。
然而，另一部分经济学家认为，房产市场和抵押贷款支持证券市场的流动性过剩仅仅是较为接近的原因。一些更具决定性的因素造成了房地产市场过度投机和证券化资产过度繁荣。他们强调，美国在2002年经济衰退之后采取了扩张性的货币政策，这一激励性政策延续时间过长。此外，美国之外的其他国家储蓄过高。这两种因素导致全球利率水平降低，从而鼓励了过度投机。以上两种因素都可以解释美国资产价格泡沫的形成过程，但是，却不能直接说明为什么次贷市场（仅仅是信贷市场的一小部分）的违约竟能产生灾难性的、波及整个金融体系的危机。
（一）次级抵押贷款市场
美国次贷市场的操作在本质上是缺乏监管的，次贷发行商很少考虑贷款质量或信誉问题，市场的进出门槛很低。次级抵押贷款通常对首付要求低，并对提前还贷进行高额处罚。由于贷款商只关心对贷款收取费用，很快将其转售，担保标准随之下降。这些市场缺乏透明度，又非常复杂，二级市场上的购买者无法准确评估最初资产的质量，更无从知晓其中隐含的风险。因为监管者的缺位，有关抵押贷款支持证券风险的信息主要来源于评级机构——主要由标普、惠誉和穆迪构成。评级机构对金融产品进行评级，又直接从金融产品发行商那里收取评估费用。这就产生了利益冲突，最终导致次贷产品的风险被广泛低估，而市场的复杂性又使得更深入的分析和调查无法实现。
2001年，次级抵押贷款在新发贷款总额中占比15%。2006年，这一数据达到了50%。抵押贷款证券化的比率在这一时期也急剧增长，2007年已达到90%。截止到2005年，在总计11万亿美元的住房抵押贷款中，次级抵押贷款达到2.5万亿美元。更突出的风险是，次级抵押贷款的止赎率高达12%，而优质抵押贷款的止赎率不到2%。
与次贷市场发展相伴随的是一系列的金融创新，它们掩盖了市场的风险。所谓结构化投资工具（SIVs）的快速增长使次贷发行机构的规模大幅扩张，而其资本水平并无相应提高。结构化投资工具的资本要求过低，使金融机构（通常是投资银行）得以大幅提高其有效杠杆比率。
这种观点认为，次贷违约及主要金融机构无法偿债是经济衰退的最重要原因，突现了对金融创新风险的担忧。以往人们认为，金融创新是美国金融体系发展和效率的主要贡献因素，这也是金融监管非常有限的原因。然而，未来几十年内，此次?；某杀窘鹑诖葱滤吹囊娲?。
（二）基本面因素
与美国住房市场类似的资产市场泡沫在历史上一直长期存在，快速的价格上涨并不局限于美国。1997-2007年间，一些欧洲国家的住宅价格甚至比美国上涨还要快，如西班牙、爱尔兰、英国等。一些研究者称，多个国家住宅价格都出现上涨的模式表明，金融?；纳捎懈⌒缘囊蛩?，不仅仅是美国抵押贷款市场的问题。他们认为，美国国内错误的货币政策以及其他国家过度储蓄造成美国名义利率和实际利率水平过低，这是金融危机更深层次的原因。
一种观点是，美国在经历2002年的经济衰退后，货币当局将短期利率设定在过低的水平，这在很大程度上导致了2003-06年间的住房价格泡沫。一些模拟实验表明，如果货币政策与1980-2000年间采取的更基于规则的政策保持连贯和一致，利率水平就会上升，及早阻止房产市场的过度繁荣，进而避免次贷市场流动性过剩。
另一种解释将次贷?；肫渌业墓却⑿盍灯鹄础?005年，伯南克发表言论称，问题不是美国储蓄过少，而是其他国家储蓄过多。此后，这种观点愈演愈烈，批评贸易盈余国家的声音逐渐增多。他们认为，1997-98年东亚金融危机后，美国被动地承受了起源于亚洲的贸易失衡。资本大量流入造成美国实际利率水平降低，使美国的过度消费和投机成为可能。越来越多的经济学家开始研究中国自2005年开始出现的储蓄过剩。
以上两种观点都将住宅价格泡沫和次贷市场的过度投机与低利率水平联系起来。然而，在过去25年，美国实际利率水平一直在持续下降。与之前几十年的利率水平比较，它们并不能算是特别低。因此，这十年来实际利率无论是下降幅度或是绝对水平都不是鲜见的。
此外，强调国外资本流入是金融危机首要根源的观点也值得商榷。首先，自2002年中至2008年秋?；罨涝懵室恢背中碌?。摩根大通贸易加权实际汇率在这六年间下降了30%。如果全球失衡的原因是其他国家对美元资产的需求，美元应该是升值，而不是贬值。第二，美国国内BAA级公司债和国债利率间的风险息差并无扩大。假如资本流入是出于国外市场对最安全资产的需求，息差就应该产生。与之相反，两种债券间的风险息差在2002年衰退之后有所下降，稍低于1990年代的平均水平。
综上所述，认为低利率水平导致住宅市场价格泡沫以及投机过度似乎是合理的。然而，之前几十年间同样的低实际利率并未导致近期发生的过度投机。我们认为，主要的原因在于，美国的金融结构经历了重大改变，近年来的低利率水平对这一体系造成了负面影响。金融市场在政府干预的几年间逐渐演变，鼓励投机行为，使金融机构交易员难以判断风险，监管机制更多是为金融机构服务。在这样的体系中，关注短期收益市场回报更高。鼓励金融创新的同时，却没有评估它们可能造成的系统风险。薪酬机制促使人们追逐短期高回报。这些都是金融?；闹苯佑找?。不考虑微观上美国金融体系的扭曲，仅仅从宏观经济形势出发，很难解释此次金融危机的根源。
二、美国的政策应对
美国国内有关金融复苏计划的争议仍在升温。争议的焦点在于各方对当前金融机构，特别是银行的状况有不同意见。有批评者认为，金融体系中的大部分机构是无偿债能力的，剥离金融机构的不良资产、进行资本重组是经济复苏的一个必要条件。这就需要更多的资源，不良资产援助计划所余资金是远远不够的。另一种观点认为，恐慌造成市场反应过度，资产价格下降幅度过大，随着时间的推移，许多偿债能力的问题会自然解决。美国政府采取的观望态度以及提出的较为温和的重建银行业的计划，似乎正是受到第二种观点的影响。
即便当前的?；芄唤饩?，美国必须在新的制度结构基础上重建金融体系。美国政府已经出手救助了为数众多的金融公司，道德风险蔓延，回归旧的金融体系已经不可能。很显然，新的金融体系需要更多的监管，以及有效预测系统性风险的解决方案。
许多人认为加强监管是解决问题的办法。但美国的监管历史从来只有一个相同的结果，即被监管者最终俘获监管者，改变监管机制以限制竞争。这一点在金融领域尤为突出?；值墓疽约八撬芙荒傻木薅钫尉杩疃悦拦恼哂芯龆ㄐ缘挠跋?。我们更需要关注的是，如何改变大金融机构集中把持经济权力的状况，强调开放市场的透明度和标准化交易以恢复金融体系的竞争性。
对未来美国经济较为合理的一个预期是，大规模的财政刺激措施最终将使美国经济走出衰退，但与经济复苏相伴的是更高的私人储蓄率、疲弱的国内投资以及巨额的政府预算赤字。这种国内形势是不可持续的，美国经济结构必须在更多强调出口的基础上进行重构。以2000-05年为基准，美国至少需要将3%的GDP增长从国内消费转移到出口。支出向出口市场转化需要贸易加权美元汇率大幅贬值，所需的长期贬值幅度约为30%。
令人惊讶的是，这一转化过程在?；⑸耙丫?。美元实际汇率比2002年峰值降低了大约30%，贸易逆差占GDP比率比2005年降低了1%。然而，在当前的美元汇率水平上，很难判断支出转移的过程是否还会继续。可能的情况是，尽快促进经济复苏的压力会导致政府更多倚重财政刺激，增加公共部门赤字以抵消私人储蓄率的上升。更高的财政赤字会加重其他国家对于美元资产投资的担忧，从而加剧美元下行的压力。这一过程将促使市场资源更多流入贸易领域，这也是我们所期待的。
三、几点启示
金融?；⒑蟮囊欢问逼冢拦俜胶脱д咴谝恍┏『仙?，全球失衡和一些新兴经济体的高储蓄是造成此次?；脑?，并以此对以中国为代表的贸易盈余国家进行批评。事实上，如文所述，伴随美国金融体系快速演变的监管缺位、美央行过度宽松货币政策、美国内储蓄率长期处于过低水平，才是造成美国住房和金融市场?；母?。
目前，全球经济以及我国国内经济都处于调整时期。有关经济?；欠窦住⒕煤问被指丛龀と匀皇侵谒捣诅?。然而，从中长期来看，全球的经济体系和各经济体的经济结构也必将有所调整。美国内各方就未来必须缩减国内消费、扩大出口比重有着较强的呼声。如美国调整经济结构，这将对我国依赖对美国出口产生一定的影响。
一方面，作为高度发达的工业化国家，美国的经济结构决定它必须依赖进口来满足国内对中低端生活必需品的需求。我们应尽可能提高出口产品附加值，以此来保有产品的竞争优势。应积极鼓励出口企业进行技术创新，促进我国经济结构的转型升级。
另一方面，美国若要提振出口，必然是以先进设备和高新技术为主。我国也可抓住这一时机，争取美国进一步放开对我高新技术出口的限制，利用后发优势，实现经济的跨跃式发展。
综上所述，我们应将金融?；湮觯涌炀媒峁褂呕?，逐步有序地开发国内市场，使国际国内两个市场同时有效地为我国的经济建设服务。无论是长期还是短期，这都将非常有利于我国经济的繁荣稳定。
一、金融危机的根源
有关金融?；母茨壳叭猿渎?。近期的大部分研究强调了美国住房和金融市场自身发展演化在危机中扮演的角色。许多经济分析师认为，美国次级抵押贷款市场流动性过剩、次贷资产向二级市场工具转化是造成房价泡沫的重要因素。房价泡沫破灭引发次级抵押贷款市场崩溃，进而造成证券化资产市场崩溃，金融机构之间发生信心?；?。
然而，另一部分经济学家认为，房产市场和抵押贷款支持证券市场的流动性过剩仅仅是较为接近的原因。一些更具决定性的因素造成了房地产市场过度投机和证券化资产过度繁荣。他们强调，美国在2002年经济衰退之后采取了扩张性的货币政策，这一激励性政策延续时间过长。此外，美国之外的其他国家储蓄过高。这两种因素导致全球利率水平降低，从而鼓励了过度投机。以上两种因素都可以解释美国资产价格泡沫的形成过程，但是，却不能直接说明为什么次贷市场（仅仅是信贷市场的一小部分）的违约竟能产生灾难性的、波及整个金融体系的危机。
（一）次级抵押贷款市场
美国次贷市场的操作在本质上是缺乏监管的，次贷发行商很少考虑贷款质量或信誉问题，市场的进出门槛很低。次级抵押贷款通常对首付要求低，并对提前还贷进行高额处罚。由于贷款商只关心对贷款收取费用，很快将其转售，担保标准随之下降。这些市场缺乏透明度，又非常复杂，二级市场上的购买者无法准确评估最初资产的质量，更无从知晓其中隐含的风险。因为监管者的缺位，有关抵押贷款支持证券风险的信息主要来源于评级机构——主要由标普、惠誉和穆迪构成。评级机构对金融产品进行评级，又直接从金融产品发行商那里收取评估费用。这就产生了利益冲突，最终导致次贷产品的风险被广泛低估，而市场的复杂性又使得更深入的分析和调查无法实现。
2001年，次级抵押贷款在新发贷款总额中占比15%。2006年，这一数据达到了50%。抵押贷款证券化的比率在这一时期也急剧增长，2007年已达到90%。截止到2005年，在总计11万亿美元的住房抵押贷款中，次级抵押贷款达到2.5万亿美元。更突出的风险是，次级抵押贷款的止赎率高达12%，而优质抵押贷款的止赎率不到2%。
与次贷市场发展相伴随的是一系列的金融创新，它们掩盖了市场的风险。所谓结构化投资工具（SIVs）的快速增长使次贷发行机构的规模大幅扩张，而其资本水平并无相应提高。结构化投资工具的资本要求过低，使金融机构（通常是投资银行）得以大幅提高其有效杠杆比率。
这种观点认为，次贷违约及主要金融机构无法偿债是经济衰退的最重要原因，突现了对金融创新风险的担忧。以往人们认为，金融创新是美国金融体系发展和效率的主要贡献因素，这也是金融监管非常有限的原因。然而，未来几十年内，此次?；某杀窘鹑诖葱滤吹囊娲?。
（二）基本面因素
与美国住房市场类似的资产市场泡沫在历史上一直长期存在，快速的价格上涨并不局限于美国。1997-2007年间，一些欧洲国家的住宅价格甚至比美国上涨还要快，如西班牙、爱尔兰、英国等。一些研究者称，多个国家住宅价格都出现上涨的模式表明，金融?；纳捎懈⌒缘囊蛩?，不仅仅是美国抵押贷款市场的问题。他们认为，美国国内错误的货币政策以及其他国家过度储蓄造成美国名义利率和实际利率水平过低，这是金融危机更深层次的原因。
一种观点是，美国在经历2002年的经济衰退后，货币当局将短期利率设定在过低的水平，这在很大程度上导致了2003-06年间的住房价格泡沫。一些模拟实验表明，如果货币政策与1980-2000年间采取的更基于规则的政策保持连贯和一致，利率水平就会上升，及早阻止房产市场的过度繁荣，进而避免次贷市场流动性过剩。
另一种解释将次贷?；肫渌业墓却⑿盍灯鹄础?005年，伯南克发表言论称，问题不是美国储蓄过少，而是其他国家储蓄过多。此后，这种观点愈演愈烈，批评贸易盈余国家的声音逐渐增多。他们认为，1997-98年东亚金融危机后，美国被动地承受了起源于亚洲的贸易失衡。资本大量流入造成美国实际利率水平降低，使美国的过度消费和投机成为可能。越来越多的经济学家开始研究中国自2005年开始出现的储蓄过剩。
以上两种观点都将住宅价格泡沫和次贷市场的过度投机与低利率水平联系起来。然而，在过去25年，美国实际利率水平一直在持续下降。与之前几十年的利率水平比较，它们并不能算是特别低。因此，这十年来实际利率无论是下降幅度或是绝对水平都不是鲜见的。
此外，强调国外资本流入是金融危机首要根源的观点也值得商榷。首先，自2002年中至2008年秋?；罨涝懵室恢背中碌?。摩根大通贸易加权实际汇率在这六年间下降了30%。如果全球失衡的原因是其他国家对美元资产的需求，美元应该是升值，而不是贬值。第二，美国国内BAA级公司债和国债利率间的风险息差并无扩大。假如资本流入是出于国外市场对最安全资产的需求，息差就应该产生。与之相反，两种债券间的风险息差在2002年衰退之后有所下降，稍低于1990年代的平均水平。
综上所述，认为低利率水平导致住宅市场价格泡沫以及投机过度似乎是合理的。然而，之前几十年间同样的低实际利率并未导致近期发生的过度投机。我们认为，主要的原因在于，美国的金融结构经历了重大改变，近年来的低利率水平对这一体系造成了负面影响。金融市场在政府干预的几年间逐渐演变，鼓励投机行为，使金融机构交易员难以判断风险，监管机制更多是为金融机构服务。在这样的体系中，关注短期收益市场回报更高。鼓励金融创新的同时，却没有评估它们可能造成的系统风险。薪酬机制促使人们追逐短期高回报。这些都是金融?；闹苯佑找?。不考虑微观上美国金融体系的扭曲，仅仅从宏观经济形势出发，很难解释此次金融危机的根源。
二、美国的政策应对
美国国内有关金融复苏计划的争议仍在升温。争议的焦点在于各方对当前金融机构，特别是银行的状况有不同意见。有批评者认为，金融体系中的大部分机构是无偿债能力的，剥离金融机构的不良资产、进行资本重组是经济复苏的一个必要条件。这就需要更多的资源，不良资产援助计划所余资金是远远不够的。另一种观点认为，恐慌造成市场反应过度，资产价格下降幅度过大，随着时间的推移，许多偿债能力的问题会自然解决。美国政府采取的观望态度以及提出的较为温和的重建银行业的计划，似乎正是受到第二种观点的影响。
即便当前的?；芄唤饩?，美国必须在新的制度结构基础上重建金融体系。美国政府已经出手救助了为数众多的金融公司，道德风险蔓延，回归旧的金融体系已经不可能。很显然，新的金融体系需要更多的监管，以及有效预测系统性风险的解决方案。
许多人认为加强监管是解决问题的办法。但美国的监管历史从来只有一个相同的结果，即被监管者最终俘获监管者，改变监管机制以限制竞争。这一点在金融领域尤为突出?；值墓疽约八撬芙荒傻木薅钫尉杩疃悦拦恼哂芯龆ㄐ缘挠跋?。我们更需要关注的是，如何改变大金融机构集中把持经济权力的状况，强调开放市场的透明度和标准化交易以恢复金融体系的竞争性。
对未来美国经济较为合理的一个预期是，大规模的财政刺激措施最终将使美国经济走出衰退，但与经济复苏相伴的是更高的私人储蓄率、疲弱的国内投资以及巨额的政府预算赤字。这种国内形势是不可持续的，美国经济结构必须在更多强调出口的基础上进行重构。以2000-05年为基准，美国至少需要将3%的GDP增长从国内消费转移到出口。支出向出口市场转化需要贸易加权美元汇率大幅贬值，所需的长期贬值幅度约为30%。
令人惊讶的是，这一转化过程在?；⑸耙丫?。美元实际汇率比2002年峰值降低了大约30%，贸易逆差占GDP比率比2005年降低了1%。然而，在当前的美元汇率水平上，很难判断支出转移的过程是否还会继续。可能的情况是，尽快促进经济复苏的压力会导致政府更多倚重财政刺激，增加公共部门赤字以抵消私人储蓄率的上升。更高的财政赤字会加重其他国家对于美元资产投资的担忧，从而加剧美元下行的压力。这一过程将促使市场资源更多流入贸易领域，这也是我们所期待的。
三、几点启示
金融?；⒑蟮囊欢问逼冢拦俜胶脱д咴谝恍┏『仙?，全球失衡和一些新兴经济体的高储蓄是造成此次?；脑?，并以此对以中国为代表的贸易盈余国家进行批评。事实上，如文所述，伴随美国金融体系快速演变的监管缺位、美央行过度宽松货币政策、美国内储蓄率长期处于过低水平，才是造成美国住房和金融市场?；母?。
目前，全球经济以及我国国内经济都处于调整时期。有关经济?；欠窦住⒕煤问被指丛龀と匀皇侵谒捣诅?。然而，从中长期来看，全球的经济体系和各经济体的经济结构也必将有所调整。美国内各方就未来必须缩减国内消费、扩大出口比重有着较强的呼声。如美国调整经济结构，这将对我国依赖对美国出口产生一定的影响。
一方面，作为高度发达的工业化国家，美国的经济结构决定它必须依赖进口来满足国内对中低端生活必需品的需求。我们应尽可能提高出口产品附加值，以此来保有产品的竞争优势。应积极鼓励出口企业进行技术创新，促进我国经济结构的转型升级。
另一方面，美国若要提振出口，必然是以先进设备和高新技术为主。我国也可抓住这一时机，争取美国进一步放开对我高新技术出口的限制，利用后发优势，实现经济的跨跃式发展。
综上所述，我们应将金融?；湮觯涌炀媒峁褂呕?，逐步有序地开发国内市场，使国际国内两个市场同时有效地为我国的经济建设服务。无论是长期还是短期，这都将非常有利于我国经济的繁荣稳定。
