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資產(chǎn)泡沫與政策應對
有專家認為，現(xiàn)階段的流動性狀況是二十年來最為寬松的，而且這種狀況可能會持續(xù)存在。如何解讀當前市場產(chǎn)能過剩與通脹預期并存的復雜局面，經(jīng)濟是否已處于加速泡沫化的階段，如何應對當前的資產(chǎn)價格迅速上漲對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長的挑戰(zhàn)。我們以資產(chǎn)泡沫為切入點，做了如下分析，供參考。
一、資產(chǎn)泡沫的相關(guān)概念
1、資產(chǎn)泡沫的定義
1978年,金德爾伯格（C?KindleBerger）將資產(chǎn)泡沫定義為：“一種或一系列資產(chǎn)價格在一個連續(xù)過程中陡然上升，開始的上升產(chǎn)生進一步價格上升的預期，并且吸引新的買主，這些人只是想通過資產(chǎn)買賣來牟取利潤，而對資產(chǎn)本身的使用或產(chǎn)生盈利的能力不感興趣。伴隨漲價的常常是預期逆轉(zhuǎn)，接著是價格的暴跌，最終以金融危機告終”。該定義強調(diào)了泡沫是一個資產(chǎn)價格從持續(xù)上漲到價格暴跌的過程，預期在這個過程中發(fā)揮了重要作用。斯蒂格利茨也認為，當投資者預期未來某種資產(chǎn)能以高于他們期望的價格出售時，這種資產(chǎn)的現(xiàn)實價格將上升，從而出現(xiàn)泡沫。
日本學者則普遍認為，泡沫是資產(chǎn)價格相對于經(jīng)濟基礎(chǔ)條件背離的膨脹過程。三木谷良一（1998）認為，所謂泡沫經(jīng)濟就是資產(chǎn)價格（具體指股票和不動產(chǎn)價格）嚴重偏離實體經(jīng)濟（生產(chǎn)、流通、增長率等）的暴漲，然后暴跌這一過程。鈴木淑夫也認為，經(jīng)濟學所說的泡沫是指地價、物價等資產(chǎn)的價格持續(xù)出現(xiàn)無法用基礎(chǔ)條件來解釋的猛烈的上漲或下跌。
國內(nèi)學者主要從泡沫資產(chǎn)價格偏離經(jīng)濟基礎(chǔ)角度來解釋泡沫的經(jīng)濟含義。例如，王子明（2002）從理性預期和非均衡分析的角度，認為泡沫是一種經(jīng)濟失衡現(xiàn)象，將泡沫定義為某種價格水平相對于經(jīng)濟基礎(chǔ)條件決定的理論價格（一般均衡穩(wěn)態(tài)價格）的非平穩(wěn)性向上偏移。
2、泡沫的形成機制
從宏觀體制角度分析，林杰瑞恩（1996）的一項研究表明，半數(shù)以上的國家在金融危機之前都有過泡沫經(jīng)濟的經(jīng)歷，特別是房地產(chǎn)泡沫的困擾。同時認為，金融自由化降低了資本流動的交易成本，國際巨額投機資本的游蕩，是造成許多國家特別是新興市場國家價格動蕩的重要原因，認為金融自由化為經(jīng)濟泡沫產(chǎn)生提供了制度基礎(chǔ)。有日本學者則認為，宏觀經(jīng)濟政策的不合理安排是導致日本泡沫經(jīng)濟的基礎(chǔ)，也是泡沫破裂的導火索，因為不當?shù)慕?jīng)濟政策強化了市場的投機行為，誤導了投資者的預期。也有學者從國際貨幣體系失衡角度入手，在寬松的貨幣政策背景下，市場上流動性泛濫，隨著經(jīng)濟步入景氣周期，在國際熱錢的炒作下，石油等大宗商品價格進入非理性上漲通道，從而引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫化。
從微觀機制分析，有學者認為蓬齊對策（Ponzi Games）是導致資產(chǎn)泡沫的重要原因。資產(chǎn)市場的債務人奉行蓬齊對策，依靠新債務來維持流動性，而不是依靠經(jīng)營收入的現(xiàn)金流，從而導致“金融連鎖”游戲的發(fā)生，導致資產(chǎn)泡沫；也有專家認為風險轉(zhuǎn)移、道德風險與信貸擴張是泡沫產(chǎn)生的重要原因，認為投資者使用銀行貸款投資風險資產(chǎn)，可以以違約的形式避免損失，轉(zhuǎn)移風險，從而導致資產(chǎn)價格攀升。信貸擴張程度的不確定性也容易引發(fā)泡沫，從而將包括商業(yè)銀行、中央銀行在內(nèi)的銀行體系與泡沫的產(chǎn)生聯(lián)系在一起。股票、外匯及房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場的正反饋交易現(xiàn)象（positive Feedback Trading）被認為是短期內(nèi)資產(chǎn)市場泡沫迅速膨脹的重要原因。也有一些學者用羊群行為理論解釋資產(chǎn)市場上的過度波動和泡沫現(xiàn)象。
3、資產(chǎn)泡沫破滅對金融穩(wěn)定的影響
資產(chǎn)價格的異常波動通過三類微觀主體影響一國的金融穩(wěn)定。對企業(yè)來說，資產(chǎn)泡沫破滅會增大企業(yè)的融資成本，企業(yè)財富減少，生產(chǎn)經(jīng)營能力下降，經(jīng)濟效益下滑，償債能力和投資需求下降；對居民而言，資產(chǎn)泡沫破滅使得居民的財富縮水，償債能力和消費需求下降；對于銀行等金融機構(gòu)，導致不良資產(chǎn)增加，侵蝕銀行資本，出現(xiàn)信貸緊縮。銀行資產(chǎn)質(zhì)量的下降有可能導致存款擠提、資本外逃和經(jīng)濟的大幅波動。
4、當前形勢研判
由于中國的高儲蓄率、國際收支順差是一個在中長期可持續(xù)的經(jīng)濟現(xiàn)象，投機資本流入和國內(nèi)居民資金剩余是一定時期內(nèi)長期存在的經(jīng)濟現(xiàn)象，這使得中國有出現(xiàn)可持續(xù)資產(chǎn)泡沫的可能性。在此基礎(chǔ)上，寬松貨幣政策下短期的流動性過剩是導致資產(chǎn)泡沫的直接誘因。
數(shù)據(jù)顯示，適度寬松貨幣政策實施以來，上證指數(shù)已上漲了一倍以上，廣大散戶做多熱情高漲，新開股票交易賬戶連創(chuàng)新高；受上半年天量信貸投放影響（上半年新增信貸7.37萬億元），房地產(chǎn)市場升溫跡象明顯，大中城市的房價走出盤整，呈現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢；此外，近期外資由去年四季度的大幅流出轉(zhuǎn)為凈流入，外資回流也增加了市場上的流動性。
有幾個指標預示著中國經(jīng)濟可能已經(jīng)步入過熱階段，有可能很快由通縮轉(zhuǎn)為通脹，值得高度關(guān)注：名義固定資產(chǎn)投資額今年前5個月同比增加了33%；銀行貸款增長率達到31%，M2貨幣供應量增長率達到1995年以來的新高；按照M2增長率和名義GDP增長率的差別計算的超額流動性指標，估計今年將達到17%左右，是1991年有完整數(shù)據(jù)以來的新高；全國平均住宅銷售價格1-5月期間上升了22%。
多國的歷史經(jīng)驗表明，經(jīng)濟的持續(xù)增長和較低的通貨膨脹率，往往會增強市場主體的樂觀預期，吸引資金從其他市場流向資產(chǎn)市場，推高資產(chǎn)價格，乃至滋生資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)價格上行到一定階段后，國際投機資金可能利用其資金的規(guī)模優(yōu)勢和經(jīng)驗對貨幣、房地產(chǎn)、股票、外匯等市場發(fā)起攻勢，導致金融市場出現(xiàn)動蕩，威脅金融穩(wěn)定與經(jīng)濟安全。
二、泡沫應對的國際經(jīng)驗
1、日本資產(chǎn)泡沫的形成與破滅
從1956年至1975年，日本經(jīng)濟舉世矚目，GDP年平均增速9.5%，成為世界上經(jīng)濟發(fā)展最快的國家。20世紀70年代后半期以來，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了“外向化”的趨勢，即從高速增長時期的“投資主導型經(jīng)濟”轉(zhuǎn)向了“出口主導型經(jīng)濟”。隨著出口的快速增長，日本外貿(mào)順差不斷擴大，且絕大部分來自于美國。為解決美國外貿(mào)巨額赤字問題，在1985年9月“廣場協(xié)議”之后，在不到3年的時間里，美元對日元貶值達50%。日本政府實施了過度擴張的貨幣政策以及以擴大內(nèi)需為導向的積極財政政策，造成大量資本過剩。過剩資本集中流向了投機性較強的股票市場、房地產(chǎn)市場，造成股價、地價及房價暴漲，日本經(jīng)濟表象極度繁榮，日經(jīng)255股指由1985年12月的12977點上漲到1989年12月的38130點，上升1.93倍。1986～1990年，全國商業(yè)用地平均累計漲幅達67.4%。
為降低土地價格，日本政府決定改變貨幣政策方向。從1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調(diào)中央銀行貼現(xiàn)率。貨幣政策的轉(zhuǎn)向挑破了日本資產(chǎn)市場的泡沫。1990年，日本股市大幅下挫，當年股票市值下降了38%。1992年8月，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)跌去泡沫高峰值的63%。從1990年秋季開始，日本房價開始直線下降。到1994年，東京、大阪等的房價跌幅超過50%。1999年土地的價格水平比1990年的頂峰時期下降了80%左右。
泡沫經(jīng)濟的破滅，給日本經(jīng)濟以沉重打擊。至2001年，由于股市和地價等資產(chǎn)價格的縮水，日本經(jīng)濟累計資產(chǎn)損失達1330萬億日元，并造成了長達10年的經(jīng)濟蕭條。（1）泡沫經(jīng)濟崩潰給居民帶來實際資產(chǎn)損失和心理影響，減少了居民消費支出，影響了經(jīng)濟景氣的恢復;（2）企業(yè)資產(chǎn)大幅縮水，債務惡性膨脹。同時，由于股市、債市呈熊態(tài)，企業(yè)資金來源受限；投資乏力致使經(jīng)濟長期低迷;（3）泡沫經(jīng)濟的破滅使得金融機構(gòu)產(chǎn)生巨額不良債權(quán)，造成了一批銀行、金融機構(gòu)的破產(chǎn)。
2、經(jīng)驗與教訓
日本泡沫經(jīng)濟的主要原因可歸結(jié)為流動性泛濫、宏觀經(jīng)濟政策失誤、金融自由化進程過快和其他制度因素等方面。
（1）流動性泛濫
20世紀80年代后期，日本經(jīng)濟實力進一步增強，GDP總量接近美國的60%，人均GDP超過3萬美元。由于居民儲蓄率仍居高不下，隨著有利的投資機會減少，實體經(jīng)濟方面資金不足的現(xiàn)象有較大改變。在1985年“廣場協(xié)議”之后，美元貶值和日本經(jīng)常收支順差繼續(xù)擴大，強化了日元升值預期，促使一部分資本從美國流回日本，加劇了資本過剩。大量過剩資本集中流向股票、房地產(chǎn)市場，引起股價、地價及房價暴漲。
（2）宏觀政策失誤
首先，在以美國為首的西方國家的壓力下，1985年9月的廣場協(xié)議導致了美元對日元匯率的持續(xù)下跌。為應對日元升值帶來的沖擊，以及經(jīng)濟停滯不前的預期，日本央行從1986年1月起，連續(xù)五次降息，貼現(xiàn)率由5%降到2.5%，并將此利率水平保持了27個月之久，使貨幣供應量持續(xù)擴大。其次，為了應對日元升值可能帶來通貨緊縮的威脅，日本決策當局在1987年5月實行了金額在6萬億日元、以擴張性財政政策為內(nèi)容的“緊急經(jīng)濟對策”。這些對策不僅直接刺激了地價的上漲，同時，也使擁有土地的企業(yè)的股價上升。第三，日本管理當局對大量過剩資本的形成及流向沒有引起足夠注意，更沒有將其引導到增強企業(yè)研發(fā)能力和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新上去。大量剩余資本進入投機性較強的房地產(chǎn)市場與股票市場，導致地價、房價及股價暴漲。然而，在同期，受日元升值的影響，進口商品價格下降，日本國內(nèi)物價繼續(xù)保持穩(wěn)定。管理當局仍然擔心出現(xiàn)通貨緊縮，錯誤地繼續(xù)堅持擴張的貨幣與財政政策，致使泡沫經(jīng)濟狀況惡化。
此外，日本內(nèi)閣更迭頻繁，也嚴重影響了經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，并導致經(jīng)濟決策錯誤頻發(fā)。
（3）金融自由化和國際化成為泡沫經(jīng)濟的制度基礎(chǔ)
1984年5月，日本大藏省發(fā)表了《金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀與展望》的報告，標志著日本金融自由化和國際化正式起步。金融自由化和國際化對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠的影響。對金融機構(gòu)而言，金融自由化一方面使得金融機構(gòu)經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大變化，使得其面臨許多新風險，如利率、匯率和市場風險等。另一方面，又使得金融機構(gòu)之間的競爭日益激烈，金融機構(gòu)的行為更加冒險。
宏觀管理方面，在金融自由化過程中，金融監(jiān)管方式、組織體系、金融立法等多項改革都嚴重滯后。長期以來，無明確的監(jiān)管機構(gòu)對在泡沫經(jīng)濟中呼風喚雨的非銀行金融、地方銀行進行有效的監(jiān)管。金融自由化和日元國際化改變了日本經(jīng)濟的運行環(huán)境，成為泡沫經(jīng)濟的制度基礎(chǔ)。
（4）盲目樂觀的預期
日本泡沫經(jīng)濟的基本特征之一是不動產(chǎn)泡沫，“土地神話”則是形成不動產(chǎn)泡沫的重要因素。戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速發(fā)展，對土地需求持續(xù)增加，導致土地價格持續(xù)上升，在日本國民和日本社會中逐漸形成了土地無價、土地價格不倒的“土地神話”。這種只升不跌的預期，導致日本金融機構(gòu)、企業(yè)和家庭對土地、房屋等不動產(chǎn)進行過度信貸、投資、消費，甚至瘋狂投機，引發(fā)價格暴漲。
三、幾點想法
目前市場上流動性較為充裕。如何在保持貨幣政策連續(xù)性的前提下防范資產(chǎn)價格快速上漲乃至泡沫化的風險，將是下半年經(jīng)濟工作的重要挑戰(zhàn)。我們認為，應加強政策研究的前瞻性，高度關(guān)注三季度資產(chǎn)價格變化情況，及時出臺相機抉擇的政策應對，以避免資產(chǎn)價格的泡沫化。
1、在保持貨幣政策連續(xù)性的基礎(chǔ)上，適當前瞻，靈活微調(diào)
下半年貨幣政策在保持適度寬松的情況下，應有靈活微調(diào)，回歸“適度寬松”的本義。公開市場操作的方向應偏向回收流動性，力度應適當加大。
對信貸投放應主要采用市場手段和窗口指導的方式靈活微調(diào)。適當控制貸款增速，適當限制信貸向地方政府融資平臺、基建項目等過度集中，引導銀行調(diào)整期限結(jié)構(gòu)，增加短期貸款占比，鼓勵向中小企業(yè)、民間投資增加信貸投放。監(jiān)管部門應加大風險提示、加強窗口指導，必要時可進行有針對性的流動性管理，如對信貸投放過快的金融機構(gòu)采取定向發(fā)行央票、差別性提高存款準備金率，等等。
2、實施審慎監(jiān)管，推動金融機構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化
健康的金融體系能保證在面臨資產(chǎn)價格大幅度下跌時，仍然能夠持續(xù)運行，不至于發(fā)生大規(guī)模的金融甚至經(jīng)濟危機。加強對銀行的監(jiān)管，提高銀行資本充足率，不僅可以使銀行參與泡沫資產(chǎn)交易的動機減少，而且可以使銀行在受到金融危機沖擊后的不良后果最小化。
此外，應穩(wěn)步推進銀行等金融機構(gòu)的法人治理結(jié)構(gòu)改革的進程，增強自身的科學決策和風險防范能力。
3、以體制改革消化資產(chǎn)價格的泡沫化傾向
通過持續(xù)、穩(wěn)定和快速的經(jīng)濟增長，深化資本市場改革、經(jīng)濟體制改革和金融市場的有序開放,逐步消化資產(chǎn)價格的溫和上漲，以體制改革緩和乃至消化資產(chǎn)價格泡沫化傾向，保持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟安全的大局。
應加大金融創(chuàng)新，拓寬資本市場的廣度和深度。具體如：加快IPO審批進程，加快推出創(chuàng)業(yè)板市場，深化債券市場改革，開發(fā)適合中小企業(yè)融資的債券品種或其他金融產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)房地產(chǎn)投資信托基金（REIT），等等。通過上述渠道，使流動性避免過度集中在股票二級市場和房地產(chǎn)市場中，避免風險過度集中于銀行體系。
有步驟、有節(jié)奏地推動金融體制改革和金融市場的開放進程。通過允許更多的國外機構(gòu)在國內(nèi)發(fā)行新股或發(fā)行債券，適當放松企業(yè)對外投資的管制，有序放松國內(nèi)機構(gòu)和個人對外投資的管制，有計劃地推動人民幣國際化進程，等等。
4、增強技術(shù)創(chuàng)新，依靠科技進步推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級
從各國經(jīng)驗來看，一國經(jīng)濟長期持續(xù)發(fā)展的最終決定因素是技術(shù)進步和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。這就要求一國具有較強的科技研發(fā)能力和自主創(chuàng)新能力，唯有這樣才能從根本上抵御各種經(jīng)濟危機的沖擊。
經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化應以產(chǎn)業(yè)升級作為經(jīng)濟增長的基本導向，進而創(chuàng)造需求。必須依靠科技進步，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，把加速科技創(chuàng)新放在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵地位，研究和完善有利于科技創(chuàng)新、技術(shù)進步的財政政策和產(chǎn)業(yè)支持政策，創(chuàng)造有利于科技成果轉(zhuǎn)化的政策環(huán)境。
這不僅是中短期應對資產(chǎn)價格泡沫化挑戰(zhàn)的良方，也是保持經(jīng)濟長期較快增長的必由之路。
