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美智庫專家談美國經(jīng)濟(jì)前景及可能風(fēng)險
一、美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實
近幾個月來，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。盡管此次復(fù)蘇慢于以往，但2009年第四季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于各方預(yù)期。有關(guān)2010年經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)測將有所提高。國際貨幣基金組織對全球經(jīng)濟(jì)增長的最新預(yù)測為3.9%，我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)增長將超過4%，美國為3%-4%。
然而，良好的預(yù)測數(shù)據(jù)掩蓋了令人擔(dān)憂的事實。一場主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在歐洲升溫。目前，危機(jī)僅出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)較弱的幾個歐元區(qū)國家，但有可能擴(kuò)展至區(qū)內(nèi)其他國家和英國。如果金融市場再起動蕩，不僅會拖累歐洲經(jīng)濟(jì)，還將削弱歐元，使全球經(jīng)濟(jì)增長放緩。我們認(rèn)為，歐元區(qū)第四季度同比增長率將降至0.5%左右（國際貨幣基金組織1月份發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測此數(shù)據(jù)為1.1%，之后發(fā)生了希臘債務(wù)危機(jī)）。
歐洲正在采取措施避免危機(jī)蔓延。但是，他們行動太遲，并且努力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。短期內(nèi)國際貨幣基金組織發(fā)揮作用的可能性很小。葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙，當(dāng)前被戲稱為“歐豬五國”，其信貸將面臨巨大的市場投機(jī)壓力。債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的原因一方面是五國脆弱的財政狀況，另一方面則是歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國不愿伸手援助。
在金融市場上，參與者通過信貸違約互換交易來購買或售出對主權(quán)和銀行債務(wù)的擔(dān)保。自2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，信貸違約互換市場缺乏透明度的問題一直沒有得到解決。如果各國政府信用進(jìn)一步喪失，很難預(yù)測金融市場會出現(xiàn)什么狀況。廣義上的交易對手風(fēng)險已經(jīng)出現(xiàn)：人們擔(dān)心某個保險商的可能破產(chǎn)將隨之導(dǎo)致所有相關(guān)銀行垮臺。這與雷曼倒閉后的情形并無二致。
雷曼倒閉有可能在歐洲重演。而G7以及G20的領(lǐng)導(dǎo)人并沒有全面意識到風(fēng)險存在。金融危機(jī)之后，各國幾乎用盡了所有資源進(jìn)行財政刺激。如果歐洲爆發(fā)危機(jī)，各國政府將更難以有效應(yīng)對。在這種情況下，投資者將爭搶最安全的資產(chǎn)——“現(xiàn)金”，也即短期美國政府債券。這并不意味著美國將實現(xiàn)可靠的中期財政目標(biāo)，而是說其他國家的財政狀況更為糟糕。
凈出口是2009年美國經(jīng)濟(jì)增長的一大動力，2010年則難以持續(xù)。美國消費者同樣面臨一系列問題：低收入家庭債務(wù)纏身、房地產(chǎn)市場疲弱、資產(chǎn)價格動蕩等。儲蓄率可能在2009年水平上有所下降，但仍將維持在高位。房產(chǎn)投資難以在2010年恢復(fù)，商業(yè)投資規(guī)模過小，無法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
按照第四季度同比增長率計算，美國經(jīng)濟(jì)增長將超過2%（國際貨幣基金組織的預(yù)測為2.6%）。下半年，美國經(jīng)濟(jì)可能會顯著放緩。因為缺乏可行的中期財政框架，美國目前并無太多空間實施新的刺激方案。
美聯(lián)儲將于2010年春逐步退出對抵押貸款支持證券的非常規(guī)救助項目（根據(jù)國際金融市場發(fā)展的形勢有可能推遲）。這一舉動的確切影響難以估量，但可以肯定的是，這對第二季度經(jīng)濟(jì)放緩無異于雪上加霜。
最嚴(yán)重的問題是，美國銀行體系的資本水平令人擔(dān)憂。那些“太大而不能倒閉”的銀行得到美國政府的隱性擔(dān)保。雖然它們2009年初進(jìn)行了壓力測試，但是測試所假設(shè)的風(fēng)險情景太過溫和，大大降低了它們應(yīng)對經(jīng)濟(jì)“二次衰退”時所需的資本水平。此外，商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域持續(xù)惡化，中小銀行面臨與之相關(guān)的大量風(fēng)險。資本不足的銀行會有所顧慮，信用良好的借款人也會遇到貸款縮減，這將成為今年美國面臨的棘手問題。
新興經(jīng)濟(jì)體的增長同樣有可能在下半年放緩。2008年初和年底時，就新興經(jīng)濟(jì)體與工業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)增長是否“脫鉤”的問題，我們分別做了兩次評估。結(jié)果都顯示，以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體（某些國家還依賴商品價格的上漲）與發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)周期是密切聯(lián)系的。
國際貨幣基金組織預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)在2010年第四季度同比增長3.9%，與其年度增長預(yù)測一致。我們則預(yù)測這一數(shù)據(jù)不到3%。長遠(yuǎn)來看，因新興市場國家增長預(yù)期良好，我們可能會經(jīng)歷下一輪全球經(jīng)濟(jì)繁榮。但是，現(xiàn)有的全球金融機(jī)制隱含著重大系統(tǒng)風(fēng)險。
二、從希臘到美國：全球化的金融傳導(dǎo)機(jī)制
從希臘向西班牙、葡萄牙、愛爾蘭，甚至意大利蔓延的債務(wù)危機(jī)給下半年的美國經(jīng)濟(jì)帶來重大風(fēng)險。主要原因在于美國的銀行體系仍很脆弱。
希臘是歐元區(qū)成員，對本國貨幣并不采取控制措施。在過去十年經(jīng)濟(jì)形勢良好時，這有助于希臘維持低利率，實現(xiàn)相對強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長。但是，2009年的經(jīng)濟(jì)壓力使希臘政府預(yù)算赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。投資者對于未來可能的違約風(fēng)險越來越不安，但絕大部分希臘銀行仍可以將政府債券當(dāng)作抵押物從歐洲央行獲得貸款。這在一定程度上延遲了債務(wù)危機(jī)發(fā)生。
從今年底開始，歐洲央行將不再接受主要評級機(jī)構(gòu)評為A級以下的債券，而希臘政府債券正屬此列。如果歐洲央行不再間接地向希臘政府提供貸款，未來利率將會上升。出于對利率上升的預(yù)期，當(dāng)前利率即會提升。這對本就脆弱的希臘經(jīng)濟(jì)是重大打擊。政府債券利率上升還意味著預(yù)算形勢的惡化。這種債務(wù)危機(jī)及循環(huán)模式此前曾讓巴西等國陷入極大的困境。
希臘所能采取的辦法是承諾未來3-5年內(nèi)實施有效的預(yù)算緊縮措施，并從歐元區(qū)內(nèi)部獲得足夠的資金支持，以度過當(dāng)前的困難時期。但是，德國已經(jīng)決定以強(qiáng)硬態(tài)度面對這些陷入困境的鄰居們。原因一方面是這些國家未能履行先前的承諾，另一方面是，德國非常不喜歡采取救助行動，除非是為了它自己的銀行和汽車公司。歐洲的政策精英們喜歡規(guī)則。在這種情形下，他們的政治決策過程會相當(dāng)緩慢。
與之相對，金融市場卻以21世紀(jì)全球聯(lián)網(wǎng)速度發(fā)展。歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)面臨著大規(guī)模投機(jī)性攻擊。希臘等國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱，其預(yù)算赤字以及政府債務(wù)會否爆炸性增長的擔(dān)憂會快速累積。1997年僅僅兩個月間，市場恐慌就從泰國席卷馬來西亞、印尼和韓國。我們需要保持警惕。歐洲一些銀行的股價將面臨壓力。市場對其償債能力的擔(dān)憂可能會推高信貸違約互換的息差，信貸違約擔(dān)保的成本進(jìn)一步加大。
美國財政部和白宮顯然認(rèn)為，他們只能袖手旁觀，等待歐洲人統(tǒng)一行動。然而，美國的領(lǐng)導(dǎo)角色在此刻比以往任何時候都要重要。原因在于美國的銀行體系無法再次承受重大國際不利事件的沖擊，比如說希臘政府債券違約、希臘退出歐元區(qū)、或者德國退出歐元區(qū)等等。
2009年春美國銀行進(jìn)行的壓力測試設(shè)定情景過于溫和，更適用于作基線數(shù)據(jù)來參考。大部分銀行持有資本水平無法承擔(dān)更多損失。如果國際金融市場動蕩持續(xù)下去，或者進(jìn)一步惡化，資本水平不足的銀行會惜貸，美國國內(nèi)信貸將出現(xiàn)緊縮。如果歐洲債務(wù)危機(jī)失去控制，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次衰退，或在今年下半年明顯放緩的可能性會大幅增加。
三、美國經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期
過去一年半來，經(jīng)濟(jì)危機(jī)使我們得到三個方面的教訓(xùn)。第一，美歐的金融體系并不健全，2009年之后系統(tǒng)風(fēng)險更大。
? 金融危機(jī)使私營部門持有的美國聯(lián)邦政府債務(wù)增長了30%-40%。不能正確處理“太大而不能倒閉”的金融機(jī)構(gòu)將導(dǎo)致的或有負(fù)債同樣大幅上升。
? 金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人從危機(jī)中得到的經(jīng)驗是：他們可以拿銀行打賭，即使賭輸了，也不會失去工作和財富。
? 在金融危機(jī)中保住飯碗的銀行工作人員得到的經(jīng)驗是：經(jīng)濟(jì)形勢好的時候我們做的不錯，危機(jī)后甚至更好，繼續(xù)冒險又有什么可擔(dān)心的呢？
第二，新興市場國家在危機(jī)期間表現(xiàn)突出。2008年底做出的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測大多夸大了新興市場國家受危機(jī)影響的程度。盡管中國、巴西、印度、俄羅斯存在著各種問題，但它們的經(jīng)濟(jì)政策和金融結(jié)構(gòu)經(jīng)證實具備很強(qiáng)的適應(yīng)力，目前增長前景比較樂觀。
第三，金融危機(jī)不僅暴露出歐元區(qū)內(nèi)部的分歧，還使歐元區(qū)、英國與東歐國家間的矛盾凸顯出來。未來十年，老牌的歐洲國家要花大力氣救助它們遭遇困境的外圍鄰居們。歐洲央行在相當(dāng)長一段時期內(nèi)將不得不采取寬松的貨幣政策。這并非德國愿意看到的。
過去三十年里，一輪接一輪的經(jīng)濟(jì)危機(jī)越來越危險，越來越難以應(yīng)對。為了應(yīng)對2008年的金融危機(jī)，美國聯(lián)邦基金利率幾乎降為零，并維持了相當(dāng)長的時間。其他經(jīng)濟(jì)體不得不采取大規(guī)模的財政擴(kuò)張方案來刺激經(jīng)濟(jì)，許多國家因此深陷債務(wù)。如果不及時糾正，這些國家很有可能面臨經(jīng)濟(jì)崩潰的局面。
從目前的情形看，新興經(jīng)濟(jì)體將引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)在2010年復(fù)蘇，并進(jìn)入資金主導(dǎo)的新繁榮周期。隨著新興經(jīng)濟(jì)體增長加速，投資和商品需求會迅速增長。生產(chǎn)能源、原材料、機(jī)械、設(shè)備以及基本消費品的國家將表現(xiàn)良好。新興經(jīng)濟(jì)體的投資機(jī)會將增加。然而，這里同樣隱藏著巨大風(fēng)險。根本原因在于，美歐的銀行體系仍是支撐全球經(jīng)濟(jì)的核心。
人民幣匯率將持續(xù)低估的狀態(tài)。美國在很大程度上依賴中國購買其政府及機(jī)構(gòu)債券，這使美國政府難以推動人民幣匯率重估。現(xiàn)有的多邊機(jī)制——國際貨幣基金組織無法解決這個問題。更多的意見傾向于授權(quán)世貿(mào)組織處理匯率問題。但是，如果沒有美國發(fā)揮主導(dǎo)作用，恐怕幾年內(nèi)無法取得成果。
新興市場國家多數(shù)儲蓄過剩。但是，它們并沒有通過國內(nèi)金融體系對儲蓄進(jìn)行調(diào)節(jié)，反而出現(xiàn)了大量的資本外流。無論是國有企業(yè)還是私營部門，都將資金存放在它們認(rèn)為安全的地方——由美國和歐洲納稅人隱性擔(dān)保的國際大型銀行。這些銀行又隨之促進(jìn)資本回流至新興市場國家，因為那里有最好的投資機(jī)遇。資本回流的形式是多樣的，可能是貸款、股權(quán)，或者是給在新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張的跨國公司提供融資以及其他的投資組合等。比如，花旗集團(tuán)已開始強(qiáng)調(diào)重視在印度和中國的擴(kuò)張。
盡管規(guī)模較小，但這與20世紀(jì)70年代石油美元的回流非常相似。當(dāng)時，石油出口國將其經(jīng)常項目盈余儲蓄在美歐的銀行，銀行又將這批資金貸給經(jīng)常項目逆差的拉美和東歐國家。銀行不嚴(yán)格的貸款條件以及拉美和東歐國家的過度借貸使全球經(jīng)濟(jì)極其脆弱，最終促成危機(jī)發(fā)生。
雖然目前在新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的資本回流并非源于經(jīng)常項目失衡，但仍有可能產(chǎn)生全球范圍內(nèi)巨額資本流動。舉例來說，巴西和俄羅斯的儲戶將資金存儲在美歐銀行，后者則把這些資金貸給全球的客戶。如果我們吸取過去30年的經(jīng)驗，對資本流動管理得當(dāng)，并不需要過多擔(dān)憂。然而，現(xiàn)在看來資本流動實現(xiàn)軟著陸的可能性很小，因為無論是銀行還是借方，他們面臨的激勵機(jī)制都存在結(jié)構(gòu)性缺陷。大銀行在剛開始時會比較謹(jǐn)慎，但隨著經(jīng)濟(jì)繁榮周期推進(jìn)，超大銀行間的競爭會導(dǎo)致它們更加冒險。部分原因在于銀行的薪酬機(jī)制在本質(zhì)上是順周期的，經(jīng)濟(jì)形勢越好，他們就越冒險。
新興經(jīng)濟(jì)體的主要借款方具有準(zhǔn)政府的特點，或是政府所有，或與政府關(guān)系密切。經(jīng)濟(jì)上行時，投資者愿意相信這些借款人是由財大氣粗的主權(quán)政府擔(dān)保的。但經(jīng)濟(jì)下行時，風(fēng)險就凸現(xiàn)出來。2009年底的迪拜世界債務(wù)危機(jī)和1997-98年間蘇哈托家庭企業(yè)危機(jī)就是明證。
最令人擔(dān)憂的是，美國救助金融體系的財政和貨幣資源幾乎用盡。2008-09年，主要經(jīng)濟(jì)體還有財政空間實施刺激措施，貨幣政策也能有效實現(xiàn)量化寬松，這是值得慶幸的。但是，如果信貸體系再現(xiàn)危機(jī)，可用的政策資源已經(jīng)捉襟見肘。
有關(guān)20世紀(jì)30年代大蕭條的討論主要集中在擴(kuò)張政策實施不足的問題上。這一批評并沒有錯。然而，即使當(dāng)時的政府愿意付出更大的努力，他們是否具備有效工具也很難講。畢竟，政府的力量相對GDP數(shù)字是非常有限的，而金融危機(jī)愈演愈烈的規(guī)模無法估量。美國經(jīng)濟(jì)抵御危機(jī)的能力越來越弱，我們必須保持警惕。
