AFDI動(dòng)態(tài)
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美國第二輪“量化寬松”貨幣政策影響分析
2008年9月雷曼兄弟倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第一輪“量化寬松”的貨幣政策。在隨后的三個(gè)月中，創(chuàng)造了超過一萬億美元的儲(chǔ)備。這個(gè)過程通常被稱為第一次“量化寬松”（簡稱QE1），其目的在于穩(wěn)定美國的金融體系，期間美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表由8800億美元擴(kuò)大至23000億美元。此舉穩(wěn)定了金融市場，拯救了銀行業(yè)，但對(duì)就業(yè)和消費(fèi)的幫助不大。
進(jìn)入步履蹣跚的復(fù)蘇以來，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直都令人失望，失業(yè)率居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于今年8月份提出第二次“量化寬松”（簡稱QE2），并于11月3日正式實(shí)施。QE2一推出立即引起了市場廣泛關(guān)注，與QE1相比，其目標(biāo)不同政策實(shí)施方式也有所變化，為了更好地了解QE2的政策目標(biāo)和預(yù)期效果，下面做簡要分析。
一、兩次“量化寬松”政策的異同
如果說QE1面對(duì)的是美國金融業(yè)隨時(shí)可能崩潰的急癥，QE2面對(duì)的則是居高不下的失業(yè)沉疴，因此QE1的關(guān)鍵詞是“急”，QE2的關(guān)鍵詞是“長”。
1.QE2的一個(gè)特點(diǎn)是與就業(yè)率掛鉤。
伯南克認(rèn)為失業(yè)率回落到5.5%才算經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，而目前美國的失業(yè)率高達(dá)9.6%。以目前的經(jīng)濟(jì)狀況看，專家認(rèn)為至少需要三年時(shí)間美國才能將失業(yè)率拉回到5.5%，甚至這個(gè)過程可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過三年。這意味著QE2可能持續(xù)的時(shí)間還會(huì)延長。
2.QE2的另一個(gè)特點(diǎn)是以通脹預(yù)期為目標(biāo)。
目前美國的核心通脹率幾乎為零，甚至有一定的通縮壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在一定程度上鼓勵(lì)通脹，一方面可以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面可以刺激國內(nèi)消費(fèi)。美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)通脹則意味著美國貨幣當(dāng)局并不介意弱化美元以及由此可能引起的輸入型通脹。
3.雖然同樣是通過購買債券注入流動(dòng)性，QE2并不是QE1的簡單翻版，它們的政策目標(biāo)不同，政策手段也不同。
一般認(rèn)為QE2會(huì)有如下幾個(gè)特點(diǎn)：(1)漸進(jìn)式，小量穩(wěn)步推進(jìn)，并根據(jù)最新數(shù)據(jù)適當(dāng)調(diào)整數(shù)量；(2)不預(yù)設(shè)數(shù)量上限及時(shí)間；(3)影響范圍廣。如此規(guī)模的“量化寬松”政策，勢(shì)必將歐元區(qū)、日本、英國拖下水，為了在匯率上自保，發(fā)達(dá)國家或明或暗地都將實(shí)行一定程度的“量化寬松”，而新興國家則會(huì)通過各種手段限制熱錢。
針對(duì)目前美國的經(jīng)濟(jì)狀況，專家預(yù)言到2011年底QE2的規(guī)模很可能達(dá)到1萬億美元，考慮到其過程很可能將持續(xù)一段時(shí)間，因此到最后QE2的規(guī)模很可能大大超過預(yù)期數(shù)，其間不排除由于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場反應(yīng)、國債走勢(shì)及通脹預(yù)期的變化而帶來新的變數(shù)。
二、QE2的實(shí)施目的
專家認(rèn)為提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)、應(yīng)對(duì)通貨緊縮以及拉低實(shí)際利率將是QE2的三個(gè)最主要目的。
1.美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE2的首先也是最重要目的是提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
自今年第二季度經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期以來，美國經(jīng)濟(jì)便陷入了憂多喜少的沉寂期，失業(yè)率居高不下、消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)悲觀、企業(yè)投資低迷、出口鮮見起色。另外截止到今年9月30日，美國2010財(cái)年預(yù)算赤字高達(dá)1.3萬億美元，僅低于2009財(cái)年的1.4萬億美元，而根據(jù)美國總統(tǒng)奧巴馬2月1日向國會(huì)遞交的2011財(cái)年預(yù)算開支報(bào)告顯示，2010財(cái)年預(yù)算赤字將達(dá)1.56萬億美元，約占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的10.6%，創(chuàng)下二戰(zhàn)結(jié)束以來的最高紀(jì)錄。在財(cái)政赤字大大壓縮財(cái)政政策刺激空間的背景下，能夠形成規(guī)模的貨幣政策幾乎只剩下啟動(dòng)新一輪“量化寬松”這一個(gè)選擇。
然而QE2能否真正達(dá)到提振經(jīng)濟(jì)的目的，目前尚存較大變數(shù)。作為美國經(jīng)濟(jì)的三大支柱，消費(fèi)、投資和出口如今各有各的難題。消費(fèi)方面主要受制于消費(fèi)者信心低迷與失業(yè)率高企；投資方面則取決于消費(fèi)需求與企業(yè)融資能力，眼下美國的企業(yè)信貸在經(jīng)歷了短期上揚(yáng)之后重新回落，前景令人擔(dān)憂；出口將可能是受益最為明顯的一個(gè)領(lǐng)域，因?yàn)椤傲炕瘜捤伞钡呢泿耪邔?dǎo)致美元貶值，但結(jié)合其他經(jīng)濟(jì)體近期的反應(yīng)，它們很可能也會(huì)跟進(jìn)“量化寬松”的貨幣政策并且新興市場經(jīng)濟(jì)體將會(huì)加大市場干預(yù)行為，這決定了美元想要一廂情愿地持續(xù)大幅貶值將面臨巨大阻力。因此以此提振出口即使短期內(nèi)能夠奏效，也只是權(quán)宜之計(jì)。
2. 美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE2的另一個(gè)目的是應(yīng)對(duì)通貨緊縮。
11月17日美國勞工部公布10月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)仍不如預(yù)期，10月份上升0.2%，按年上升1.2%，被美聯(lián)儲(chǔ)所關(guān)注的核心通脹率止步不前，10月份連續(xù)第三個(gè)月持平，創(chuàng)下今年以來的最低漲幅。
低通脹預(yù)期的直接后果就是消費(fèi)者傾向于持幣觀望，在這種心態(tài)作用下，消費(fèi)者開支和企業(yè)投資顯然都會(huì)受到壓抑，從而在源頭上抑制了經(jīng)濟(jì)增長的活力。因此，通過提升消費(fèi)者通脹預(yù)期來鼓勵(lì)消費(fèi)并降低儲(chǔ)蓄也是QE2的重要目的。
3. 美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行QE2的第三個(gè)目的是拉低實(shí)際利率。
在名義利率已降無可降的情況下，通過資產(chǎn)購買來拉低國債等長期借貸市場利率在QE1的實(shí)施中收到了一定的效果。但在目前美國10年期國債收益率已處于2.5%左右低點(diǎn)且抵押貸款利率也接近歷史低點(diǎn)的情況下，實(shí)際利率的下降空間已十分有限。
三、QE2實(shí)施可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)
專家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)一旦宣布實(shí)施新一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃，就可能要面臨內(nèi)部與外部的多重風(fēng)險(xiǎn)。
1.美國國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)
（1）通脹風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)的政策實(shí)施能否做到收放自如。新一輪政策調(diào)整的目的之一是推高通脹，然而一旦美聯(lián)儲(chǔ)成功提高了價(jià)格上漲預(yù)期，短期通脹上揚(yáng)雖然有助于提振經(jīng)濟(jì)，但中期通脹可能就會(huì)很難控制。如果美聯(lián)儲(chǔ)不能及時(shí)拿出退出方案，則新一輪資產(chǎn)泡沫可能來勢(shì)更為洶涌。
（2）美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，幅度可能超出美聯(lián)儲(chǔ)的承受的能力。過低的國債收益率會(huì)大大降低美國國債吸引力，甚至令美國政府出現(xiàn)融資困難。
（3）美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)面臨挑戰(zhàn)。在QE1效果尚有待歷史評(píng)判的時(shí)候，伯南克宣布QE2無疑將這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步疊加了。專家表示如果新政策短期內(nèi)無法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，中期又帶來通脹和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，則美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)將大受影響。
2.外部風(fēng)險(xiǎn)
（1）作為國際儲(chǔ)備貨幣的美元實(shí)際有效匯率大幅降低意味著其他國家將面臨兩種選擇，一是默許本幣升值，二是干預(yù)市場阻止本幣升值。兩種做法都將給全球復(fù)蘇帶來巨大傷害。默許本幣升值意味著接受出口損失，而高度依賴出口的新興市場國家恰恰是本輪全球復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)所在；干預(yù)市場則意味著可能爆發(fā)大范圍的匯率戰(zhàn)，擾亂外匯市場進(jìn)而威脅復(fù)蘇。與此同時(shí)，干預(yù)市場也將帶來巨大的沖銷成本，如果沖銷不完全干預(yù)市場所釋放的大量基礎(chǔ)貨幣可能反過來推高國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，帶來通脹壓力，形成新的威脅。
（2）美國新一輪量化寬松對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有一定示范作用，日本目前事實(shí)上已經(jīng)先行采取行動(dòng)，歐洲也不排除跟風(fēng)可能，這就可能導(dǎo)致新一輪的全球流動(dòng)性泛濫，從而加大新興市場經(jīng)濟(jì)體的熱錢流入風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)仍然疲弱的全球經(jīng)濟(jì)形成新的隱患。
四、市場各方對(duì)QE2的反應(yīng)
美聯(lián)儲(chǔ)推出QE2后，包括中國、德國、巴西和東盟等多個(gè)國家和地區(qū)紛紛表示反對(duì)美國開動(dòng)印鈔機(jī)的做法，因?yàn)樗鼘⑼聘呷虻耐浶蝿?shì)。
我部朱光耀副部長在G20首爾峰會(huì)的新聞吹風(fēng)會(huì)上率先表示“美國實(shí)施第二輪‘量化寬松’政策將造成短期資金大量流向新興資本市場，造成這些國家的市場劇烈波動(dòng)，美國作為世界主要貨幣發(fā)行國應(yīng)該認(rèn)識(shí)到自己的責(zé)任和義務(wù)，G20也應(yīng)該嚴(yán)格監(jiān)管國際主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行者的行為?！?BR> 東盟等國家擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪“量化寬松”政策會(huì)給亞洲新興國家?guī)砀嘤縿?dòng)的熱錢。一些東南亞國家的央行表示，為了保衛(wèi)本國經(jīng)濟(jì)免受巨額資本流入的沖擊，它們正準(zhǔn)備出臺(tái)相關(guān)的措施。
韓國財(cái)政部4日宣布，將“積極”考慮采取措施，控制資本涌入。同一天，韓國央行向市場拋售韓元，以防韓元對(duì)美元匯率在美聯(lián)儲(chǔ)施行新一輪“量化寬松”政策后進(jìn)一步走高。
巴西財(cái)政部長批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)政策。他認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此舉難以增加就業(yè)，卻會(huì)加劇全球失衡。巴西政府過去幾周出臺(tái)多項(xiàng)措施，以阻止雷亞爾對(duì)美元匯率繼續(xù)攀升，包括將適用于外國投資者購買巴西債券的稅率從4%增加至6%。
印度尼西亞官方也表示，將出臺(tái)措施應(yīng)對(duì)熱錢流入。中國香港金管局也警告，資本流入將推高本地區(qū)房市泡沫。
除發(fā)展中國家外，部分發(fā)達(dá)國家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策也感到不滿。德國經(jīng)濟(jì)部長就表示對(duì)美國向市場注入流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)的做法感到擔(dān)憂。他此前曾批評(píng)美國通過貨幣政策間接操控匯率。
五、幾點(diǎn)思考
1.G20并未就有關(guān)貨幣政策問題制定出實(shí)質(zhì)性安排，對(duì)抑制全球“貨幣混戰(zhàn)”作用有限。
G20首爾峰會(huì)一致同意“抑制”全面“貨幣戰(zhàn)爭”的爆發(fā)，但卻未能提出一套穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃。與會(huì)各國宣布的 “首爾行動(dòng)計(jì)劃”，只是對(duì)廣泛的全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了概述?！柏泿艖?zhàn)爭”雖然暫時(shí)平息了，但是“硝煙”未曾消散。
專家認(rèn)為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度很不均衡,新興市場經(jīng)濟(jì)體占世界經(jīng)濟(jì)總量的三分之一,卻拉動(dòng)了三分之二的經(jīng)濟(jì)增長。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體懼怕經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底,而新興經(jīng)濟(jì)體擔(dān)心通脹和金融市場泡沫。由于各國利率訴求的差異,各國達(dá)成貨幣政策“交易”的可能性不大。
2.如何預(yù)期QE2帶來的美元增發(fā)額度
QE2與QE1存在本質(zhì)的不同，QE1出臺(tái)的背景是次貸危機(jī)的爆發(fā)，大量的房地產(chǎn)企業(yè)和銀行面臨倒閉，為了鍘斷危機(jī)向其他行業(yè)的商業(yè)鏈條擴(kuò)散挽救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不通過大量印鈔直接購買美國國債和金融機(jī)構(gòu)的各種債券和有毒資產(chǎn)。
QE2是通過向銀行體系釋放流動(dòng)性鼓勵(lì)企業(yè)和民間借貸，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)，以形成通脹預(yù)期。6000億美元只是初步預(yù)計(jì)額度，美聯(lián)儲(chǔ)未必真正回購那么多的美國國債，如果在執(zhí)行過程中認(rèn)為沒有必要完全可以隨時(shí)終止。并且在時(shí)間上美聯(lián)儲(chǔ)也有極大的靈活性。從現(xiàn)在到明年6月底以前，美聯(lián)儲(chǔ)有機(jī)會(huì)可以隨時(shí)調(diào)整。
美元作為一種基于國家信用發(fā)行的貨幣，是由美聯(lián)儲(chǔ)通過抵押持有的美國國債發(fā)行的。盡管貨幣政策是由美聯(lián)儲(chǔ)制定，但要真正投入市場流通需要通過向美國財(cái)政部購買國債實(shí)現(xiàn)。美國財(cái)政部必須根據(jù)國會(huì)所制定的14.2萬億美元國債總量的上限操作，而美國現(xiàn)有國債與上限差額為6200億美元。QE2的預(yù)計(jì)額度與可新發(fā)國債差額基本吻合，也可以看作是美國政府應(yīng)對(duì)未來財(cái)政赤字的準(zhǔn)備。
3.QE2刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果有限
國內(nèi)外專家普遍認(rèn)為，QE2對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的刺激作用并不十分顯著。他們分析，美國現(xiàn)在最嚴(yán)重的問題是有效需求不足，而非貨幣供應(yīng)量不夠。美國企業(yè)目前已經(jīng)積累了1.5萬億美元現(xiàn)金，企業(yè)投資積極性不高，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景信心不足導(dǎo)致信貸渠道不暢。無論本輪“量化寬松”政策的規(guī)模大小，美國經(jīng)濟(jì)在很長一段時(shí)間內(nèi)將依然面臨復(fù)蘇動(dòng)力不足、失業(yè)率高企的風(fēng)險(xiǎn)。專家表示美國經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)面臨一個(gè)與日本相似的“失去的十年”，并且鑒于美國高企的失業(yè)率、有缺陷的社會(huì)保障體系以及與工作掛鉤的醫(yī)療保障體系，美國民眾受到的沖擊可能遠(yuǎn)大于日本。
此外考慮到美元是世界主要儲(chǔ)備貨幣，無論新一輪“定量寬松”的貨幣政策實(shí)現(xiàn)何種效果，它都將推高石油等大宗商品價(jià)格和高收益投資產(chǎn)品的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還可能驅(qū)使大量“熱錢”流向其他國家，加大這些經(jīng)濟(jì)體面臨的輸入型通脹壓力，加劇流動(dòng)性過剩，催生新的資產(chǎn)泡沫，并引發(fā)新的動(dòng)蕩。
4.QE2對(duì)我國的影響
我國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，尤其是認(rèn)識(shí)到在達(dá)到通脹預(yù)期目標(biāo)之前,美國不會(huì)輕易結(jié)束QE2的操作，QE2對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)尤其嚴(yán)峻。
當(dāng)前我國面臨人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值壓力同時(shí)上升的局面。之前為應(yīng)對(duì)金融危機(jī),我國采取了適度寬松的貨幣政策,經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升之后,通脹壓力逐漸顯現(xiàn)。由于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高,人們對(duì)人民幣升值的預(yù)期也在上升。而在美國“量化寬松”政策和輿論的影響下,人民幣升值預(yù)期引起了部分境外熱錢流入增加,進(jìn)一步加大了我國通脹壓力。由此形成人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值壓力同時(shí)上升的奇怪現(xiàn)象。隨著QE2的實(shí)施,這一現(xiàn)象將更加突出,而我國的經(jīng)濟(jì)利益、人民的收入和福利將進(jìn)一步受到擠壓和侵蝕。
盡管名義匯率上升,理論上可以緩解國內(nèi)通脹壓力,但實(shí)際上卻可能進(jìn)一步強(qiáng)化升值預(yù)期，導(dǎo)致更多熱錢流入；名義匯率上升也必然使我國外匯儲(chǔ)備縮水,部分國民財(cái)富悄然蒸發(fā)；而名義匯率不變或下調(diào),則我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡會(huì)進(jìn)一步加劇,名義匯率升值預(yù)期同樣進(jìn)一步加強(qiáng)。我國的貨幣政策目前正處于類似的兩難境地。為此，近來央行兩次提高銀行存款準(zhǔn)備金率，控制流動(dòng)性過剩。
為應(yīng)對(duì)美國“量化寬松”政策的挑戰(zhàn),我國在收緊貨幣、加強(qiáng)對(duì)境外流入資本管理的同時(shí)，還要進(jìn)一步使外匯儲(chǔ)備多元化，適當(dāng)加快人民幣國際化進(jìn)程，在貿(mào)易、金融結(jié)算中盡可能推廣人民幣結(jié)算，這樣在一定程度上可以抑制資產(chǎn)泡沫和緩解通脹壓力。但要從根本上打消人民幣名義匯率升值的預(yù)期，就需要我國加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，才能從根本上解決我國的輸入型通脹問題。
