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2011年美國地方債務(wù)危機(jī)前瞻
一、美國地方債概述和現(xiàn)狀
（一）概述
1.美國債務(wù)構(gòu)成
美國的債務(wù)構(gòu)成基本可分為三個部分：政府債務(wù)、企業(yè)債務(wù)和個人債務(wù)。其中政府債務(wù)主要由聯(lián)邦政府債務(wù)和地方政府債務(wù)（包括州、郡 及市政府）構(gòu)成。2010年底，聯(lián)邦債務(wù)余額突破14萬億，而地方債務(wù)余額也達(dá)到2.8萬億美元。如果按目前的增加速度，2011年4月初，聯(lián)邦債務(wù)即達(dá)到法律規(guī)定的國債上限，面臨著“債務(wù)違約”問題，而地方部分市級政府則可能因“債務(wù)違約”而陷入破產(chǎn)危機(jī)。
2.地方債融資渠道、性質(zhì)和原則
美地方政府主要通過發(fā)行市政債券、銀行借款和融資租賃等形式進(jìn)行債務(wù)融資，其中市政債券是用于支持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的重要融資工具，也是地方債的主要構(gòu)成形式。地方債券主要有州或市級發(fā)行的債券，一般用于公共事業(yè)，為學(xué)校、道路、環(huán)境和住房等基礎(chǔ)設(shè)施以及其他公共投資籌集資金，按債務(wù)償付擔(dān)?？煞譃橐话阖?zé)任債券和收益性債券。前者只能由具備稅收職能的地方政府發(fā)行，由地稅作擔(dān)保；后者以具備事業(yè)收費(fèi)能力的機(jī)構(gòu)發(fā)行，以事業(yè)收費(fèi)作擔(dān)保。從發(fā)展趨勢來看，收益?zhèn)谑姓兴嫉谋壤诓粩嗵岣?。隨著市政債券的發(fā)展，還出現(xiàn)了混合債券、特種債券等其他新品種。
地方政府會通過立法對債券的發(fā)行權(quán)、發(fā)行規(guī)模進(jìn)行限制，無需上一級政府的批準(zhǔn)。一般情況下，地方債只能用于公共投資，但在特別情況下，也可通過法律形式發(fā)行赤字債券，用于平衡地方特別是州一級政府的預(yù)算。
市政債的絕大部分是1年以上期限的長期債券，典型的有10年、20年甚至30年期，總體來看，長期債務(wù)占美國地方政府債務(wù)的90%以上。市政債券的投資者主要為個人投資者、貨幣市場基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險公司、封閉式基金以及其他投資者。個人投資者主要以家庭為主，機(jī)構(gòu)投資者以商業(yè)銀行和保險公司為主。
3.地方債發(fā)債流程
由于美國的政治體制是聯(lián)邦制，州和地方政府發(fā)行市政債券并不需要上一級政府的批準(zhǔn)或同意，即各州發(fā)行市政債券不需要聯(lián)邦政府批準(zhǔn)，地方政府發(fā)行市政債券也不需要所在州政府的批準(zhǔn)，而且美國的《證券法》規(guī)定發(fā)行市政債券也不需要向證券交易委員會（下簡稱SEC） 報告和登記，因此，是否發(fā)行市政債券，完全由本級政府確定。以加州橘郡為例，流程如下：
加州橘郡是通過監(jiān)督委員會進(jìn)行管理的，該委員會由5位全職委員組成，每位委員由選舉產(chǎn)生，任期4年，擁有立法、財務(wù)和警察治安的權(quán)力。該委員會在財務(wù)方面的權(quán)力具體表現(xiàn)為：財務(wù)審查、監(jiān)督公共資金征集使用、公共基金的投資和再投資權(quán)、批準(zhǔn)財政預(yù)算和決算、債務(wù)融資權(quán)（包括發(fā)行市政債券權(quán)力）。
發(fā)行到期期限少于13個月的短期債券由司庫向監(jiān)督委員提出建議，而超過13個月的長期債券則需要由郡首席行政長官向監(jiān)督委員會提出建議，由監(jiān)督委員會決定是否發(fā)行債券。發(fā)行債券的建議以書面形式向監(jiān)督委員會提出，委員們進(jìn)行廣泛討論和聽證后進(jìn)行投票。在發(fā)行債券的過程中，監(jiān)督委員會或者其委托的行政官員還可以聘請財務(wù)顧問、債券律師和承銷商來幫助發(fā)行債券。
美國加州橘郡發(fā)行市政債券流程圖
(二)地方債的發(fā)展
美國地方債券始見于1817年，但直到20世紀(jì)70年代，美國市政債規(guī)模仍舊相對較小，1975年市場存量只有250到490億美元，相關(guān)監(jiān)管也沒有引起政府的足夠重視。當(dāng)時市政債的參與者主要是銀行、承銷商和律師，購買者主要是富有的個人投資者、銀行和保險公司，市政債相關(guān)信息披露很少。
然而最近幾十年市政債規(guī)模急劇增長，截至2008年底，美國地方債發(fā)行余額為2.6萬億美元，規(guī)模為世界第一，當(dāng)年GDP占比為19%。僅2009年為應(yīng)對金融危機(jī)，市政債又共計發(fā)行4096億美元。截止2010年底，現(xiàn)有市場存量已達(dá)2.8萬億美元。盡管市政債常被看做持有到期類投資品種，但市場交易量仍舊很大。2008年，二級市場交易達(dá)1100萬筆，總交易量達(dá)5.5萬億美元。到目前為止，市政債發(fā)行主體已達(dá)5萬家，市場投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，個人投資者已占絕大多數(shù)。
二、地方債務(wù)風(fēng)險
（一）風(fēng)險積累
1.地方債務(wù)迅速膨脹
2007年次貸危機(jī)之前，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢較好，各州紛紛發(fā)行債券，重點(diǎn)提高福利開支和公共事業(yè)的投入。金融危機(jī)的爆發(fā)令地方財政收入大幅度減少，為了繼續(xù)維持公共服務(wù)，同時刺激經(jīng)濟(jì)，地方政府仍然增發(fā)債券，其中就包括“建設(shè)美國債券” 。該債券是美國聯(lián)邦政府于2009年初推出的經(jīng)濟(jì)刺激計劃中的一項(xiàng)內(nèi)容，目的是鼓勵地方政府發(fā)行債券為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供融資。計劃規(guī)定，該債券于2009年4月發(fā)售，2011年1月停發(fā)，但未限定總額，同時美國財政部還為各個州政府及市政府發(fā)行的“建設(shè)美國債券”支付35%的利息。
在不設(shè)限額和貼息補(bǔ)助的兩大因素鼓勵下，各州發(fā)債量迅速增長。從該債券發(fā)售開始，僅用8個月即達(dá)708億美元，涉及47個州，在市政債券市場占比為19.2%。到了2010年底，該債券呈加速增發(fā)趨勢。舊金山公共事業(yè)委員會的副首席財務(wù)官甚至指出，加快發(fā)債速度可以獲利。
雖然按照美國財政部的說法，該債券“成功地幫助修復(fù)了嚴(yán)重受損的金融市場，令一些能夠創(chuàng)造就業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目以較低的成本獲得大量信貸”，但實(shí)際上，它也推動了地方債務(wù)的快速膨脹。
2.市場評估和操作風(fēng)險加大
首先，美國傳統(tǒng)地方債券屬于一種分期償還的長期融資工具，隨著償還期數(shù)的增加，債券持有期內(nèi)風(fēng)險將會逐漸降低。由于這些債券有地方政府的稅收和事業(yè)收費(fèi)作保障，有地方債券保險公司提供擔(dān)保，因此即便發(fā)生違約，投資者通過地方債券保險可以獲得所保債券本息，投資安全系數(shù)較高。但是，在金融危機(jī)打擊的背景下，地方債和赤字都在快速上升，還債能力卻相對下降，債券市場已經(jīng)開始變得不穩(wěn)定。
其次，從市場操作的角度看，地方債券市場風(fēng)險也在不斷增長。以2010年第一季度末的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例，當(dāng)時基金持有的資產(chǎn)總額為3690億美元，其中包括大量的“浮動利率即期債券”（也稱“浮動利率即期票據(jù)”）。票據(jù)持有者有權(quán)在指定的時間以指定的價格將長期債券（如20年）賣給票據(jù)發(fā)行方。簡言之，債權(quán)方能以浮動利率將本來作為長期融資工具的長期地方債轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐趥⒁蟀l(fā)債機(jī)構(gòu)回購。在這種情況下，長期地方債券的穩(wěn)定性幾乎消失。在市場流動性充裕的時候，信用評級機(jī)構(gòu)很少評估流動性風(fēng)險，對申請發(fā)行的各種債券進(jìn)行評級較為寬松，不對長期債券能否應(yīng)對贖回潮問題做出謹(jǐn)慎考慮。這與“次貸危機(jī)”前的債券市場繁榮極其相似。然而，一旦出現(xiàn)流動性短缺，結(jié)果將是災(zāi)難性的。
第三，地方債務(wù)評級的參考標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)的是“信用增級”，即地方債擔(dān)保公司的信用而非發(fā)債人的收入狀況。這不但在一定程度上隱藏了債務(wù)人的償債能力風(fēng)險，同時還將債權(quán)人的收益風(fēng)險與債務(wù)保險公司掛鉤，一旦債務(wù)保險公司評級下降，即會引發(fā)債券市場的連鎖震蕩。目前，美國最大的兩個地方債券保險公司AMBAC公司和MBIA公司都面臨困境。前者已經(jīng)申請破產(chǎn)保護(hù)，正在逐漸走向破產(chǎn)清算程序，后者則陷入自身債務(wù)。
(二)違約危機(jī)
據(jù)統(tǒng)計，1999年至今，在美國地方政府發(fā)行的3.4萬億美元的市政債中有240億美元發(fā)生違約。僅2008年，就有140只市政債券違約，金額達(dá)80億美元。之后，情況持續(xù)惡化。以2009年7月至2010年5月間為例，10個月期間共有207個市政債券發(fā)行機(jī)構(gòu)違約，欠債總額達(dá)60億美元。截止至2010年第一季度，美國州政府和地方政府的債務(wù)總額為2.8萬億美元，其短期債務(wù)很可能造成巨大的流動性風(fēng)險，使州政府面臨清償力危機(jī)。華爾街的金融分析師指出，2011年美國地方市政債券違約情況將會大量爆發(fā)，涉及金額可能高達(dá)上千億美元，并對規(guī)模近3萬億美元的美國市政債券市場造成沖擊。
（三）財政風(fēng)險
美國財政部指出，經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致財政收入減少，失業(yè)率高企造成失業(yè)救濟(jì)等財政支出明顯增加，州和地方財政正面臨巨大挑戰(zhàn)，而債務(wù)違約的陰影將令財政風(fēng)險進(jìn)一步加劇。
以美國加州為例，其經(jīng)濟(jì)總量位居全國之首，被稱為“世界第八大經(jīng)濟(jì)體”。然而，2011年1月3日，加州州長施瓦辛格卸任時留下了250億美元的財政赤字，新政府上臺伊始，即著手發(fā)行新的債券以平衡支出。實(shí)際上，面對普遍存在的赤字和多年積累下的債務(wù)，美國多個州已經(jīng)著手出賣政府資產(chǎn)，包括市政供水系統(tǒng)、機(jī)場、辦公樓以及停車計費(fèi)經(jīng)營權(quán)。然而，2011和2012財年仍將是美國地方政府赤字壓力較大的階段，據(jù)估計，兩個財年總和可能高達(dá)1150億美元。如果地方政府的赤字問題無法得到有效遏制，其償債能力及債券保險公司的評級勢必受到影響，直接或間接導(dǎo)致市政債券違約率提高，市政債券市場將會受到強(qiáng)烈沖擊。
三、美國地方債務(wù)危機(jī)的影響
（一）逐漸引起重視
美國州級地方政府即擁有相對獨(dú)立的財政收支體系，擁有發(fā)債權(quán)力，與歐元區(qū)內(nèi)部國家有相似之處。因此，當(dāng)美國地方債風(fēng)險加劇時，各方立刻給予密切關(guān)注，甚至將其稱為“美版歐債危機(jī)”。市場投資者開始減持地方債，同時推高了與地方債相關(guān)的信貸違約掉期。業(yè)界普遍認(rèn)為，雖然與歐盟不同，美國在50個州級政府之上有嚴(yán)格意義上的中央財政和發(fā)揮央行作用的美聯(lián)儲，可以對陷入債務(wù)危機(jī)的地方政府實(shí)施救助，但是目前美國有47個州存在財政問題，占比達(dá)94%，債務(wù)違約的風(fēng)險不斷高漲，再加上聯(lián)邦政府本身的債務(wù)已經(jīng)突破14萬億，救助能力非常有限。因此，一旦違約風(fēng)潮出現(xiàn)，地方債務(wù)危機(jī)的破壞性堪比“次貸危機(jī)”。
（二）經(jīng)濟(jì)影響
目前，美國總體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，聯(lián)邦和地方政府財政都在著手削減開支，給經(jīng)濟(jì)增長帶來一定阻力。如果地方政府債券市場出現(xiàn)危機(jī)，可能引發(fā)惡性循環(huán)。如果得不到財政救助，地方政府將繼續(xù)減少服務(wù)并裁減崗位，甚至破產(chǎn)，這會拖累經(jīng)濟(jì)增長。如果得到財政救助，卻會增加聯(lián)邦赤字，最終轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦債務(wù)，影響市場評級，并導(dǎo)致國債利率上升，加大償債成本，極可能引發(fā)新一輪的全球性的主權(quán)債務(wù)波動，屆時將對其財政造成更大的壓力。
由于美國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和終端消費(fèi)市場，與全球市場休戚相關(guān)，一旦其復(fù)蘇進(jìn)程受挫，無論是出口驅(qū)動型的新興市場國家，還是其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，都會受到波及。
（三）破產(chǎn)問題
根據(jù)美國《破產(chǎn)法》，州政府無權(quán)申請破產(chǎn)，因此并不會像企業(yè)那樣進(jìn)入破產(chǎn)程序，進(jìn)行清算。各州只能通過削減開支、增稅來平衡赤字。但是，在郡市一級政府，根據(jù)法律，當(dāng)發(fā)生債務(wù)違約時有權(quán)申請破產(chǎn)。地方(市)政府有權(quán)申請破產(chǎn)，而且財政收入的低下以及勞動力成本高企將迫使越來越多的地方政府尋求申請破產(chǎn)保護(hù)。自1937年以來，美國共有619個地方政府機(jī)構(gòu)，大多數(shù)是小型公用事業(yè)機(jī)構(gòu)或者區(qū)域申請破產(chǎn)。
（四）政治影響
奧巴馬政府上臺后，雖然采取了一系列提振經(jīng)濟(jì)和社會改革的措施，包括7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃、醫(yī)保改革、金融監(jiān)管、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、8750的大規(guī)模減稅方案等，但是美國經(jīng)濟(jì)的疲軟狀態(tài)和不確定性始終沒有得到根本改善，其政治支持率不斷下降。2010年底結(jié)束的美國中期選舉結(jié)果表明，民主黨已經(jīng)失去在國會中的主導(dǎo)地位，共和黨重掌眾議院后于2011年1月投票廢除了奧巴馬推行的“醫(yī)改法案” ，而在地方政府層面上，29個州的州長由共和黨出任，一半以上的州議會也由共和黨控制。如果2011年，地方債務(wù)出現(xiàn)大范圍內(nèi)的違約，民主黨的執(zhí)政基礎(chǔ)將會被進(jìn)一步削弱，很可導(dǎo)致2012年的大選失敗。
四、美國的應(yīng)對措施
（一）地方政府
目前，美國地方債問題嚴(yán)重的各州已經(jīng)在采取措施消減開支，在平衡赤字的同時提高債務(wù)償付能力，加州將公立大學(xué)的學(xué)費(fèi)提高32%，亞利桑那州對政府資產(chǎn)進(jìn)行融資處理，即先將國會大樓和高等法院大樓賣掉而后再回租。在美國50個州中，已有一半的州開始裁減政府雇員，22個州開始推行無薪休假計劃，28個州已經(jīng)下令全面預(yù)算削減，其中很多州更推出針對特定機(jī)構(gòu)的大幅削減計劃。
（二）聯(lián)邦政府
面對地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險，美國聯(lián)邦政府可通過對其債券提供補(bǔ)貼，令其得以暫緩集中兌付的壓力并進(jìn)行債務(wù)重組，但是這種財政性質(zhì)的援助首先會增加聯(lián)邦政府債務(wù)和付息成本，其次也會引發(fā)地方政府“大肆發(fā)債，不計后果”的道德風(fēng)險。
實(shí)際上，為了降低州政府的赤字及債務(wù)壓力，美會眾議院2010年8月10號曾通過總額260億美元的救助法案，幫助各州政府緩解財政緊張狀況，避免大量裁減教師和警察等公共部門員工。其中160億美元用于支付“醫(yī)療保險救助劃”，為低收入群體獲得醫(yī)保提供補(bǔ)貼；100億美元用于為教育部門提供補(bǔ)貼。
（三）美聯(lián)儲
2011年1月7日，美聯(lián)儲主席伯南克在參議院預(yù)算委員會表示：美聯(lián)儲無意于“插手”地方財政，財務(wù)困難的地方政府不應(yīng)指望從美聯(lián)儲獲得貸款；美聯(lián)儲只會購買6個月內(nèi)到期的有稅收和其它收入保證的市政債券，而這些債券的市場占比只有2％；2010年通過的“金融改革法案”規(guī)定美聯(lián)儲不能向無力償還債務(wù)的借款人提供借貸或緊急援助；面臨債務(wù)違約 困境的地方政府只能向國會提出援助申請。
（四）救助機(jī)制
次貸危機(jī)前，美國各州通常會預(yù)留部分日常開支作為應(yīng)急儲備金，2006年這一儲備率約為12%，也被稱為“雨天基金”。但到了2010年中期，這項(xiàng)“雨天基金”幾乎消耗殆盡，有14個州的儲備金率下降到1%以下。即使是這一美國歷史最高儲備金比率也不足以彌補(bǔ)多數(shù)州的預(yù)算缺口，地方政府都花光“雨天基金”。為此，美聯(lián)儲主席伯南克呼吁提高各州“雨天基金”規(guī)模，以應(yīng)對可能的困境。
五、幾點(diǎn)思考
（一）美國地方債危機(jī)的成因
縱觀近年來美國地方債的發(fā)展歷史，不難看出，其與美國政府長期執(zhí)行的貨幣擴(kuò)張、借債消費(fèi)的政策是一脈相承的，風(fēng)險一直暗含其中。
首先，發(fā)債規(guī)模龐大，脫離實(shí)際償付能力。20世紀(jì)70年代中期，美國市政債務(wù)規(guī)模較小，市場存量約為250到490億美元，市政債的參與者主要是銀行、承銷商、保險公司。但之后幾十年，隨著貨幣擴(kuò)張，赤字預(yù)算政策的盛行，美國市政債務(wù)規(guī)模急劇增長。為應(yīng)對金融危機(jī)，僅在2009年就發(fā)行了4096億美元市政債券，市場存量接近3萬億美元。而與此同時，地方政府的赤字水平卻不斷高漲，預(yù)計2011年可達(dá)1400億美元。地方發(fā)債規(guī)模與償債能力嚴(yán)重脫節(jié)。
其次，缺乏聯(lián)邦政府的監(jiān)管。美國地方政府只要有稅收和事業(yè)收費(fèi)能力，即可發(fā)行債券，進(jìn)行市場化運(yùn)作，而無需上一級政府批準(zhǔn)，也無需向SEC申請，使得聯(lián)邦政府無法對其進(jìn)行有效的行政監(jiān)管，在一定程度上造成債務(wù)泛濫。
第三，盲目減稅削弱了償債基礎(chǔ)。在美國，由于選舉政治的原因，地方政府的參選者經(jīng)常以減稅為口號爭取選票。以加州為例，施瓦辛格依靠大幅減稅的改革計劃贏得了選民的支持，這一計劃降低高達(dá)9.3%的個人所得稅、停止對企業(yè)征收60%的失業(yè)保險，令該州稅收大幅減少，僅2008年財年即同比下降27%，直接削弱了地方債券的償付基礎(chǔ)。
第四，開支過大。目前，美國各州開銷比稅收多出近5000億美元，而且還面臨1萬億美元的福利基金缺口，特別是在退休金、醫(yī)保等方面的壓力年年上升。
第五，市場運(yùn)作機(jī)制。由于市政債券的市場評級主要參考地方債券保險公司的信用水平，從表面上掩蓋了實(shí)際債務(wù)人的真實(shí)償付能力和市場風(fēng)險，同時長期市政債券的“浮動利率化”操作使之成為短期債券，加劇了債務(wù)人集中兌付風(fēng)險。這些都為債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下了種子。
第六，一定程度的道德風(fēng)險。在聯(lián)邦政府監(jiān)管缺位的情況下，僅依靠市場進(jìn)行地方債務(wù)的融資行為，本身就是高風(fēng)險的。而《破產(chǎn)法》又不允許州級政府的破產(chǎn)，迫使聯(lián)邦政府最終得施以援手。在確信聯(lián)邦政府為最后“埋單人”的情況下，地方政府發(fā)債變得無所顧忌，也是引發(fā)債務(wù)危機(jī)的重要原因。
第七，缺乏相應(yīng)的救助機(jī)制。目前，依靠市場運(yùn)作的美國地方債務(wù)并沒有與擔(dān)負(fù)央行職能的美聯(lián)儲間建立商業(yè)救助機(jī)制，而聯(lián)邦政府若向州政府注資也需要獲得國會批準(zhǔn)，通常是一事一議，缺乏制度上的安排。
（二）美國政府可能選擇
面對地方債務(wù)危機(jī)，美國聯(lián)邦政府可能采取的行動如下：
一是聯(lián)邦政府提供短期融資，即通過國會授權(quán)向債務(wù)違約風(fēng)險較大的州提供應(yīng)急資金，指定用途，延緩債務(wù)償付期限，避免債務(wù)評級下調(diào)，提升市場信心。
二是著手制定地方債務(wù)監(jiān)管機(jī)制，依據(jù)債券發(fā)行人的實(shí)際償付能力對發(fā)行量、期限和保險機(jī)構(gòu)實(shí)施資格審查，遏制其“債務(wù)沖動”，限制發(fā)債規(guī)模。
三是敦促國會立法，建立危機(jī)控制機(jī)制，同時與美聯(lián)儲達(dá)成諒解，爭取商業(yè)救助。
四是擴(kuò)大海外融資渠道，鼓勵海外到美國投資，在不提高地方赤字和債務(wù)水平的情況下，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重塑經(jīng)濟(jì)環(huán)境，創(chuàng)造就業(yè)，提高稅收和償債能力，降低債務(wù)風(fēng)險。
