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簡析美國住房金融體系（Ⅱ）---“兩房”改革：教訓(xùn)與經(jīng)驗
2010年6月，“兩房”因股價過低從紐約證券交易所退市，資產(chǎn)“打水漂”成了海外投資者熱議的話題。2011年5月6日，“房利美”發(fā)布2011年第一季度財務(wù)報告顯示，公司首季凈虧損65億美元，如加上支付給美國財政部的22億美元股息分紅，當季給普通股東造成的損失總額為87億美元。為消除赤字，“房利美”已再度向美國政府申請85億美元救助資金。
隨著危機的演變，美國各界對改革住房金融體系的呼聲愈加強烈。美國對“兩房”問題的改革也同樣引發(fā)了市場對我國外匯儲備投資受損的擔心，有關(guān)“兩房”套牢中國資本的報道層出不窮，有機構(gòu)預(yù)測中國投資“兩房”債券虧損可能高達4500億美元。
一、白皮書相關(guān)情況簡介
1、涉及“兩房”改革白皮書的發(fā)布背景
自美國金融危機爆發(fā)以來，為了救助這兩個“大而不能倒”的企業(yè)，美國政府從金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益三方面入手，對“兩房”實施全面的金融救助。
自2008年9月至今，美國財政部已經(jīng)向“兩房”持續(xù)注入了總額達1540億美元的優(yōu)先股注資，并以擁有“兩房”約80%的股份成為其最大的股東。與此同時，美聯(lián)儲在過去兩年的時間內(nèi)總共購買了超過1.4萬億美元的“兩房”債券，占其資產(chǎn)負債表的近五成，成為“兩房”債券的最大持有人。
根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計，按照目前方式運作下去，2009至2019年，“兩房”將總共花費納稅人近4000億美元。然而政府的救助并沒能讓“兩房”起死回生，因此美國國內(nèi)對“兩房”改革的呼吁和爭議一直不斷。根據(jù)2010年7月生效的《多德－弗蘭克金融法案》，美國國會要求美國政府就“兩房”改革問題提交方案。美國財政部去年召開了住房融資改革研討會，提出計劃于2011年初向國會提交關(guān)于“兩房”改革的初步方案，此次發(fā)布白皮書就是按此計劃進行的。
2、涉及“兩房”改革白皮書的主要內(nèi)容
從這項事關(guān)10.6萬億美元抵押貸款的白皮書中可以看出，美國對住房金融市場改革的主要目標是改變政府以往在住房市場中扮演的角色，將政府主要職責限定在有力監(jiān)管、保護消費者、對中低收入的房屋擁有者和租房者提供定向支持、維護市場穩(wěn)定和應(yīng)對危機等方面。美國政府將逐漸淡出住房金融市場，創(chuàng)造私人資本發(fā)揮主導(dǎo)作用的條件。
需特別注意的是，美國政府對“兩房”的支持承諾沒有改變。改革方案主要包括發(fā)揮私人部門在房貸融資市場中的作用，維護住房市場的公平有效性，構(gòu)建清晰的房貸融資支持體系，負責任和謹慎地向前推進改革等內(nèi)容。
其中直接涉及“兩房”改革的內(nèi)容主要包括逐步削弱“兩房”在住房金融市場的功能，提出未來替代“兩房”的住房融資三種備選模式等。從白皮書的發(fā)布到最終改革方案的實施會有相當長的時間，需要經(jīng)過美國政府和國會的一系列程序。因此，美國政府沒有對“兩房”改革設(shè)定明確時間表。分析認為，最終方案的實施可能至少要到2012年以后。
3、涉及“兩房”改革白皮書的具體計劃和方案
（1）具體計劃：白皮書中在關(guān)于如何處理“兩房”問題上表示，要謹慎處置, 逐步退出。新方案將使“兩房”在住房信貸市場的份額從目前的80％-90％逐步下降；同時提高“兩房”擔保的價格，降低“兩房”合格貸款（即符合“兩房”購買標準的優(yōu)質(zhì)房貸）的上限；逐漸對該類貸款實施10％首付的要求; 每年減少“兩房”的資產(chǎn)總額至少10％等。
其次，白皮書中表示美國政府承諾并致力于確?！皟煞俊庇凶銐虻馁Y金來支付現(xiàn)在以及將來的費用。“政府不會采取任何損害兩房全額償付債務(wù)能力的措施”。這不僅事關(guān)美國政府的信用和債權(quán)人的利益，更關(guān)系到寒冬未過的房地產(chǎn)市場會否轉(zhuǎn)暖，甚至影響到剛剛提速的美國經(jīng)濟復(fù)蘇的大局。
（2）三種方案：更重要的是白皮書還提出了未來政府與住房貸款市場關(guān)系的三種方案。這三種方案都是在瓦解“兩房”的目標下，把過去政府對“兩房”為代表的政府支持企業(yè)的隱性支持顯性化。
第一種方案是完全市場化，住房融資體系私有化，政府僅對聯(lián)邦住房管理局和政府擁有的另外幾家機構(gòu)提供保險；第二種方案是危機擔保，在第一條設(shè)想的基礎(chǔ)上額外增加政府擔保，在金融市場穩(wěn)定的時候維持少量擔保，在出現(xiàn)金融危機時增加對市場的擔保量；第三種方案是再保險，私有化的住房融資體系與政府對聯(lián)邦住房管理局等機構(gòu)提供保險相結(jié)合，并額外增加政府提供的巨災(zāi)再保險而不是直接提供擔保。
三種方案從幾乎完全市場化，到政府扶持逐漸加大，逐層遞進，各有優(yōu)勢和不足，其差別體現(xiàn)了財政部對按揭貸款信用可獲得性、房地產(chǎn)投資動力、納稅人保護及金融市場穩(wěn)定四大因素的權(quán)衡取舍。
二、幾點思考
1、此次“兩房”改革的實質(zhì)和困難
（1）實質(zhì)是美國政府退出“國有化”模式。經(jīng)過半年多的討論和博弈，奧巴馬政府在任期的下半程終于拋出房改計劃，其核心內(nèi)容在于政府從房地產(chǎn)市場淡出，目的是防止未來危機重演。專家表示不管最終哪種方案得到批準，政府在房貸市場的作用都將削弱，取而代之的是私營部門的作用上升。
考慮到目前美國房地產(chǎn)市場問題暴露得依然不充分，房地產(chǎn)黑洞究竟有多深仍然很難說清。“兩房”處置不當會威脅到美國整體經(jīng)濟的復(fù)蘇，因此這項對美國金融體系影響深遠的改革是一項急不得的任務(wù)。
（2）面臨經(jīng)濟和政治雙重風(fēng)險。房地產(chǎn)市場被認為是引發(fā)金融危機的重要根源。美國各界要求改革政府支持房貸機構(gòu)呼聲由來已久。盡管最終方案尚未確定，美國各界對以“兩房”為代表的政府支持企業(yè)的看法已有共識，正如財政部改革方案中所言，此類機構(gòu)是房地產(chǎn)市場的“根本缺陷”所在。但改革“兩房”，既有經(jīng)濟風(fēng)險，也有政治風(fēng)險。
從經(jīng)濟方面看，改革面臨著兩難困境：政府在“兩房”參與度越深，則對住房借貸成本的不利影響越??；但政府參與對美國金融和經(jīng)濟體系會有系統(tǒng)性風(fēng)險。政府完全撤出，可能會使受歡迎的30年期抵押貸款終結(jié)。不管怎樣，房貸市場的私有化最終會引發(fā)利率上升。
從政治方面看，“兩房”模式在美國金融和經(jīng)濟體系中至關(guān)重要，其問題復(fù)雜而又敏感。美國有關(guān)官員表示，金融監(jiān)管改革最應(yīng)改的內(nèi)容就在于“兩房”。但輕易動搖“兩房”體制，卻會被認為“政治不正確”。共和黨人認為，民主黨歷來都是“兩房”的政治盟友，不愿意對其痛下狠手。
2、此次“兩房”改革的發(fā)展預(yù)期
盡管目前美國政府并沒有針對“兩房”問題的改革拿出十分明確的解決方案，但我們依然可以對其未來的走向做出基本的預(yù)期。
（1）“兩房”會以某種方式繼續(xù)存在。鑒于房地產(chǎn)在美國經(jīng)濟中舉足輕重的地位以及后危機時代房市可能較長時期低迷的現(xiàn)實，美國政府還會支持恢復(fù)發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款市場。而且，為了減輕私人金融機構(gòu)的流動性壓力和刺激房市盡可能快地復(fù)蘇，政府將允許“兩房”存在下去，只不過存在的方式會發(fā)生變化。
（2）稀釋“兩房”的國有股權(quán)比重將成為一個基本方向。短期來看，美國財政部還會以控股者的身份出現(xiàn)在“兩房”股東名單之中，但隨著房地產(chǎn)市場的恢復(fù)，財政部會逐步向私人市場出賣國有股份，并逐漸讓渡其控股地位。當然，由于次級抵押貸款的資產(chǎn)泡沫破滅之后，“兩房”體內(nèi)滯留了大量有毒資產(chǎn)沒有得到處理，而是以修改會計規(guī)則和凍結(jié)債務(wù)清償?shù)姆绞綍簳r被掩蓋起來，因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)比重稀釋之前，財政部必須對“兩房”的債務(wù)進行有序的重組。
（3）“兩房”享受的許多特殊政策會得到限制或者取消。比如“兩房”發(fā)行的證券原來可免去聯(lián)邦證券委員會的審批，但未來可能必須納入相應(yīng)的審批程序；各金融機構(gòu)持有的“兩房”資產(chǎn)原來可作為聯(lián)邦儲備銀行貼現(xiàn)貸款和信用貸款的合格擔保品，但未來可能只是部分得到承認；同時，“兩房”的經(jīng)營范圍原來不需地方監(jiān)督部門的認可和批準，但未來可能必須接受地方的部分監(jiān)管等。政策做出如上修改和調(diào)整的目的主要是約束“兩房”的商業(yè)風(fēng)險和放大私人投資在抵押貸款市場的作用空間。
（4）政府支持和擔?！皟煞俊眰姆绞胶土Χ葘l(fā)生重大變化。在較長時期內(nèi)對“兩房”發(fā)行的房地產(chǎn)抵押貸款債券進行擔保是美國政府不會改變的政策方向，所不同的是，政府的擔?？赡苡稍瓉淼碾[形擔保改為公開擔保，為此，政府一定會縮小擔保對象的范圍，即擔保必須限制在最安全的抵押貸款上；與此同時，政府會向擔保對象收取一定的費用，以用于設(shè)立必要時刻彌補損失的基金，這樣“兩房”原有的“股東持有，納稅人為風(fēng)險買單”的盈利模式將最終改變?yōu)椤肮蓶|所有，股東為風(fēng)險買單”的商業(yè)模式。
（5）“兩房”改革將持續(xù)較長時間，效果受多方問題影響?！皟煞俊睋碛忻绹抠J市場約56%的份額，2011年2月美國財政部長蓋特納預(yù)計，美國政府退出兩房的立法過程需要2年，過渡時期為5年至7年，專家認為對如此龐大的兩家公司進行改革，至少要持續(xù)10年以上。
“兩房”能否平穩(wěn)順利地逐漸退市將受一些問題的制約。首先，“兩房”能否盡量減少房屋止贖是緩解目前“兩房”危機的關(guān)鍵。從目前情況來看，兩房的虧損主要是止贖造成的，為此“兩房”公布了非常嚴厲的措施,包括阻止那些有能力每個月支付貸款的房主策略性地把房子交還給銀行的行為；其次，受制于美國經(jīng)濟復(fù)蘇情況，如果美國經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，將很可能會引發(fā)更多的失業(yè)，以及房地產(chǎn)市場大規(guī)模下滑，從而引發(fā)更多的止贖，將會給“兩房”帶來更大的虧損。從目前的情況來看，美國的經(jīng)濟復(fù)蘇將會比較緩慢，想要回復(fù)到正常4%的失業(yè)率，大概需要七到八年的時間。
3、“兩房”在促進美國房地產(chǎn)金融發(fā)展中發(fā)揮了巨大的積極作用，對我國房地產(chǎn)金融建設(shè)具有一定借鑒意義
美國以“兩房”為核心的政策性房地產(chǎn)金融曾推動了上一輪美國經(jīng)濟繁榮，也代表了幾任美國總統(tǒng)“居者有其屋”的政治口號。盡管“兩房”的失敗導(dǎo)致并且加劇了美國的次貸危機，但是不能否認“兩房”在過去幾十年里（房地美成立于1970年，房利美成立于1938年）對美國房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展起到積極作用。
一是支持中低收入家庭實現(xiàn)住房夢想。早在20世紀30年代，大蕭條促使美國政府意識到，美國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展離不開龐大的中低收入家庭的積極參與，羅斯福政府提出了“居者有其屋”的政策目標，奠定了美國住房發(fā)展史的基調(diào)。此后的歷屆政府均仿效羅斯福政策，致力于為中低收入家庭提供舒適住房，逐步建立了體系化的政策性住房金融支持機構(gòu)。一方面對窮人的住房抵押貸款實施低價甚至免費保險或保證，鼓勵中低收入家庭向金融機構(gòu)貸款買房；另一方面通過發(fā)行低利率公債收購各商業(yè)性抵押貸款機構(gòu)的住房貸款，為商業(yè)性住房金融機構(gòu)補充流動性。
二是通過直接或間接參與住房抵押貸款證券化促進住房金融市場改善流動性和優(yōu)化風(fēng)險管理。住房抵押貸款證券化的意義不僅限于為抵押貸款提供流動性，在適當?shù)闹贫劝才畔?，它可以?chuàng)造出一種政府調(diào)控抵押貸款市場的有效機制，而且由于這種調(diào)控是通過類似于中央銀行公開市場操作的機制進行，它充分體現(xiàn)了“市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，政府對之實行間接調(diào)控”的市場經(jīng)濟模式。鑒于住房抵押貸款證券化具有對住房貸款的流動性、收益性和風(fēng)險性的有效配置功能，目前已經(jīng)被多國仿效。
我國的房地產(chǎn)金融起步較晚，目前還處在比較初級的建設(shè)階段，盡管美國政策型房地產(chǎn)金融目前出現(xiàn)了問題，亟待改革，但其發(fā)展歷史中的成功經(jīng)驗仍然值得我們學(xué)習(xí)和借鑒。
4、此次“兩房”改革對我國影響
根據(jù)美國財政部公布的有關(guān)海外持有美國證券情況，截至2009年6月，中國持有的美國政府長期機構(gòu)債券總額為4540億美元，其中3580億美元為“資產(chǎn)支持證券”，其他機構(gòu)債券為960億美元。這些數(shù)據(jù)還不包括在中國香港和中國內(nèi)地以外其他地區(qū)通過特殊機構(gòu)實施的購買行為。
我國外匯局于2月11日發(fā)表聲明稱，截至目前，中國外匯儲備持有的“兩房”債券還本付息正常，2008年至2010年三年間，“兩房”債券年平均投資收益率在6%左右。聲明還表示，中國從未投資“兩房”股票，“兩房”股價下跌和股票摘牌未對中國造成損失。
