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简析美联储货币政策环境及政策选择
一、美联储货币政策环境
（一）美国国内经济形势
失业率仍然高企。2011年第一季度，美国非农人口失业率一直居高不下，在9.1%左右徘徊。3月份虽然暂时降至8.8%，但4、5月份又重回升势，其中5月份甚至超过年初，达到9.1%。
通胀有所抬头。6月15日，美国劳工部公布的经济数据显示，5月份总体CPI同比上升3.6%，环比上升0.2%，不包括能源和食品价格的核心CPI同比涨幅达1.5%，环比上升0.3%，为2006年以来最大环比升幅。同时，美国世界大型企业联合会5月31日发布的报告显示，5月份美国消费者信心指数由前一个月的66下跌至60.8，为6个月来新低。
房价创下历史新低。今年第一季度，美国房价指数下跌4.2%，跌穿2009年的低点，创下2002年以来最低水平，房价比2006年达到的峰值水平下跌了33%，跌幅超过“大萧条”时期的31%。房价下跌将进一步抑制投资和新屋开工，迫使家庭减少消费，延缓购房计划，从而进一步引发房价下跌，造成总体经济疲弱。
制造业指数下滑。美国行业研究机构供应管理协会6月1日公布的数据显示，美国5月份制造业采购经理人指数由4月份的60.4下降至53.5，表明美国制造业出现较大幅度下下滑。
GDP增速回落。2011年一季度，美国国内生产总值(GDP)增速由2010年第四季度的3.2%大幅回落至1.8%。进入第二季度后，美国宏观经济又面临着制造业指数下滑、消费者信用不振、房地产屡创新低、失业率再次回升、通胀抬头等不利因素，形势不容乐观。
（二）全球经济形势
欧债?；绦窕Ｓ上＠翱嫉呐分拗魅ㄕ裎；⒚挥幸颉芭分藿鹑谖榷ɑ稹保‥FSF）的建立运行而得到根本好转。针对希腊的第二轮救助即将展开，规模可能高达1200亿欧元。国际评级机构标准普尔甚至将希腊的长期主权信用评级从“B”下调至“CCC”，评级前景为“负面”；对希腊的短期主权信用评级为“C”。标准普尔指出，希腊的主权信用评级已达世界最低，落后于厄瓜多尔、牙买加、巴基斯坦和格林纳达。国际货币基金组织（IMF）已经直接指出，希腊的债务危机可能危及欧盟的经济发展前景。
日本地质灾害及核电?；侠廴蛑圃煲怠Ｊ澜缫性ぜ?，日本3·11地质灾害及核电危机造成的损失将达1220亿至2350亿美元之间，GDP占比约为2.5%至4%。由于日本2010年GDP增速为3%，总量达到5.47万亿美元，以其在国际产业链中的核心地位以及庞大的工业产出，特别是与美国、欧盟及新兴经济体的密切技术合作和经贸关系，对全球经济增长起到了明显的拉动作用。地质灾害及核电危机沉重打击了日本的本土制造业并对全球产业链的正常运转造成不利影响。
国际大宗商品价格普涨。2010 年工业性原料、能源产品和农产品等大宗商品价格在新兴经济体需求强劲、金融市场总体流动性充裕的情况下实现了较大幅度上涨。2011年上半年，上述因素依然存在，国际大宗商品承续了2010年的大幅涨势。其中6月份原油期货甚至上探至114美元，黄金达到1577美元的历史高位。在发达经济体货币政策保持宽松状态、全球流动性过剩和地缘政治动荡的背景下，国际大宗商品价格，尤其是石油和粮食价格有望继续保持高位运行。
新兴经济体通胀加剧。6月1日，国际金融协会(IIF)发表报告指出，2011年流入新兴市场的民间投资资金可能达1.041万亿美元，超出先前预估的9600亿美元。大量的资本流入以及国际大宗商品的持续走高加剧了新兴经济体的通胀压力，迫使后者进入加息通道，开始收紧货币政策。
综上所述，在全球经济复苏仍然脆弱、发达经济体增长乏力、地区政治动荡、贸易?；ぬ返拇蟊尘跋?，美国国内经济的不确定因素仍然较多。特别是失业率居高不下、通胀逐步显现、社会消费意愿下挫、企业普遍投资不足、经济增长面临停滞等问题加剧了美联储制定货币政策环境的复杂性。
二、美联储制定货币政策的主要考虑因素
伯南克在6月23日利率决议公布后指出，制定利率政策的“时间框架”必须以经济数据为基础，即通胀预期和就业率。实际上，除了这两项指标外，美联储制定货币政策时还要考虑前期货币政策成效以及美联储备自身内部的平衡问题。
（一）通胀预期
作为货币主义学派的代表，伯南克一直强调制定货币政策时要考虑透明性、果断性和对通胀预期的密切关注。其中，通胀预期是其实现金融市场的灵活性与风险性间的平衡、避免大幅波动所依据的主要参考指标。2011年6月7日，伯南克在分析近期美国就业市场下挫和经济形势疲软的原因时指出，主要问题在于汽油价格上涨、日本地质灾害及核电?；?。他强调，近六个月美国消费品通胀已经跃升3.5%，远高于之前两年多平均值不到1%的水平，但不包括食品和能源在内的核心CPI水平很低。因此，美联储将在更长的一段时期内维持低利率水平。实际上，在6月21－22日的利率会议上，FOMC将维持联邦基金利率在0-0.25%不变，主要依据的就是核心通胀率不高，通胀预期可控这两个基本因素。FOMC在声明中还指出，在通胀趋势受到抑制和通胀预期稳定情况下，联邦基金利率将在较长时间内保持超低水平。
（二）就业率
就业率是考察美国经济运行情况的核心指标之一，它不但反映出投资者信心和企业经营的活力水平（结合PMI指标），更是增强社会消费能力及意愿、实现经济增长的“消费驱动”模式的根本途径。然而在后危机时代，无就业复苏是困扰美欧等发达经济体最严重的问题之一。金融?；⒑螅拦鶴E1、QE2和经济刺激计划的确增加了公共支出，刺激了社会消费，在一定程度上减缓了失业率急升的态势。然而，随着前期政策的执行到期，其成效也在逐步减退，特别是4、5月份失业率又有所抬头。可以看出，大规模、持续性的量化宽松货币政策没有从根本上改变美国经济的结构性问题，对降低失业率的帮助较为有限。
（三）前期货币政策及效果
QE1主要内容及效果。QE1始于2008年11月，美联储宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，以稳定金融体系，并帮助提高就业水平，令整体经济避免因流动性不足而陷入通缩。同年12月，美联储将联邦基金利率下调至0-0.25%。2010年3月，QE1执行结束。美联储购买了1.25万亿美元抵押贷款支持证券、3000亿美元国债和1750亿美元机构证券，累计1.725万亿美元左右。虽然此时美国GDP已经实现正增长，达到2.7%(2010年第一季度，参见图4)，但其失业率仍停留在9.6%的高位，经济复苏表现乏力。
QE2主要内容及效果。QE2始于2010年11月。美联储宣布购买6000亿美元的国债，为期8个月，以进一步拉动经济复苏；维持联邦基金利率不变。然而，截止到2011年6月30日QE2结束之前，其对经济的实质拉动效果并不突出（参见图1-4）。虽然美联储采取各种方式恢复金融系统的活力，但商业银行放贷意愿仍然不强。美国实体经济恢复速度在放缓，经济增速开始下降。另一方面，由于QE2带来的大量流动性溢出造成国际大宗商品价格暴涨，新兴经济体资产价格迅速膨胀，通胀压力骤增并最终传递到美国国内。同时，全美成屋均价却从QE2前的17.73万美元降至当前的16.37万美元，跌幅为8%，更是重创了美国国内的消费及投资信心。
（四）美联储的内部因素
一是美联储公开市场委员会的人员变动因素。美联储系统包括：联邦储备委员会、联邦公开市场委员会、12家联邦储备银行、3000多家成员银行以及3个咨询机构。其中，公开市场委员会是决定货币政策的核心单位。它由11名成员组成，包括：联邦储备委员会全部成员6名及纽约联储主席，其它4个名额由另外 11个联储主席轮流担任，人员每年调整一次。2011年1月，公开市场委员会进行了新一轮的委员会人员更换，部分支持收紧货币政策的“鹰”派人员当选，其中比较典型的就是达拉斯联储主席费舍尔等人。从该委员会构成来看，支持“扩大量化宽松政策”的委员为零，持“中性”态度的占比55%；持否定态度的占比45%（参见表2及图5）。
需要指出的是，这些委员的决策倾向是随着美国宏观经济形势的变化而不断调整的，特别是每年轮换的地区储备银行代表，将主要依据本地区现实经济情况作为政策判断依据。例如，费城联储主席普罗索在2011年初刚获得投票权时曾表达了强硬态度，希望QE2提前终结，并且“不排除美联储在年内加息的可能性”；2月11日他表示，“美国不再存在通缩风险”，暗示支持提前结束大规模国债购买计划；5月初，普罗索称“经济持续复苏将使加息很快到来”。然而费城地区4月经济复苏态势开始回落，制造业萎缩，地区商业景气指数甚至降到负的24.9，曾罗索态度有所动摇；到了6月，其态度再次趋于强硬，指出没有理由推出QE3。
二是美联储自身的资产负债问题。美联储虽然发挥着美国中央银行的作用，但从本质而言，仍然是私有银行。实施量化宽松货币政策，保持资金充沛，降低长期利率，就需要其不断购买大量债券，包括国债和企业债，造成资产负债表不断膨胀。截至2011年6月1日，美联储资产负债表已经增加至2.79万亿美元，6月15日又迅速飙升至2.83万亿美元，连创历史新高。相较于2007年6月的0.9万亿美元的规模，美联储资产负债表在4年的时间内扩张了214%。庞大的非常态的资产负债表给美联储以巨大的压力。2011年4月份，美联储就开始讨论如何收缩资产负债表至常态。一种方案是通过不断的市场操作，最终仅持有国债，从而让资产负债表回归到金融?；八?。然而，就当时的资产负债表2.65万亿美元的规模而言，这个方案也至少需要5年时间。
三、美联储后期货币政策
6月23日，美联储公开市场委员会阐释了后期货币政策的基调：QE2将按期完成；维持0-0.25%的联邦基金利率；延续将到期债券本金再投资于债券的政策。美联储这样决策的主要依据是：
首先，短期内不可能完全退出量化宽松货币政策。这是因为：第一，政策惯性以及当前经济环境决定了美联储货币政策。第二，以伯南克为首的美联储将两轮货币宽松视为挽救美国经济的关键措施。第三，短期内完全退出量化宽松的货币政策，会涉及到资产负债表的大幅度调整，并对债券市场及汇市产生强烈冲击，执行难度较大。第四，美国国内的各项经济运行指标仍然很弱，无法承受货币紧缩带来的巨大压力。
其次，出台新一轮量化宽松货币政策也不太可能。从QE1、QE2的执行效果以及美联储制定货币政策需要参考的依据来看，没有推出QE3的紧迫性，而且QE3并不能确保成效，相反还可能引发严重后果。这是因为：第一，QE1和QE2虽然对经济起到了提振作用，但效果并非理想。失业率居高不下，商业银行贷款意愿较低，企业活力不足，社会投资和消费意愿薄弱，经济增速缓慢。第二，通胀率持续走高，限制了进一步放宽货币政策的余地。5月份，美国核心CPI环比上涨0.3%，创下五年来最高环比涨幅；同比涨幅1.5%，迫近美联储核心CPI的2%调控目标，令其货币扩张政策面临现实的巨大压力。第三，继续量化宽松对保证就业率的帮助不大。2008年12月，美国失业率为7.8%，之后持续上升甚至达到10.2%，目前仍在9%上下波动。第四，美国经济尚不存在大幅度滑坡的风险。亚特兰大联储总裁洛克哈特指出，只有美国经济增长大幅放缓且就业形势急剧恶化，才会促使美联储推出新一轮量化宽松刺激政策。第五，美联储内部针对“扩大量化宽松货币政策”持反对意见的占比较高（参见图5）。第六，从资产负债表这个美联储作为一个企业需要考虑的内部因素而言，继续大规模量化宽松将导致资产负债表持续膨胀，从而带来更大风险，令其日后纠正更为困难。第七，如果强行推进QE3，其产生的溢出效应将加剧全球通胀，削弱复苏基础，最终祸及美国自身，后果严重。
因此，就目前货币政策环境和参考依据而言，维系一定的政策惯性，在低利率的基础上保持流动性充沛，稳定投资信心成为最现实和稳妥的。这是因为：第一，要保证和巩固QE1和QE2的政策执行成效，避免退出造成的“二次探底”。第二，增强金融体系和企业界的投资信心，削除紧缩政策可能引发的恐慌情绪。第三，通过适当的温和的通胀预期，吸引投资，提高产能，创造新的就业岗位，恢复社会消费意愿，巩固经济复苏基础。第四，控制美联储资产负债表的规模，防止其过度膨胀。第五，美联储公开市场委员会中持“中性”态度的人数占比55%，货币政策分歧较小，易于被广泛接受。第六，相较于前两种货币政策，该选项的政策回旋余地最大，灵活性好，可视美国经济的现实情况及时做出“放松”或“收紧”的调整。伯南克就此曾特别指出，如果美联储打算进一步刺激经济，可以购买更多证券，还可以下调支付给银行准备金的利率。
在目前的货币政策基调下，美联储可以采取以下具体措施：一是保持现有资产负债表的规模，即把现有到期债券产生的资金重新投入债市。据估算，每月的再投资规模约为170－200亿美元。二是在QE2结束后，继续购买国债，但对购买规模和种类做出部分调整，可能对2－3年期的国债收益率制定上限。三是继续敦促国会尽快提高国债上限，保证国债市场的有效供给，稳定债券市场信心，为美联储购买新发行国债做好准备。四是保持联邦基金利率0-0.25%的低位，在继续货币宽松的同时，加强对通胀的监控。
四、几点思考
一是美元事实上担负着世界货币的角色，美联储货币政策的调整对全球宏观经济的发展走势有着直接和深远的影响。因此，我们必须保持高度关注。
二是美国货币政策的制定虽然是国内行为，但是由此产生的对于国际资本市场特别是债券市场的影响是显而易见的。由于美联储已经成为美国国债的第一持有者，占比14%，约1.336万亿美元，并将在6月底前达到16%，所以其后续行动将直接影响中国所持外储的收益率。
三是美联储货币政策的制定具有较强的连续性和系统性，其决策过程对中国有一定的借鉴意义。同时，通过监测和分析美联储货币政策制定所参考的依据，可以对其未来货币政策的趋势尽早做出预测并采取应对措施。
