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從美債危機看人民幣國際化
人民幣國際化不僅是國際貨幣體系改革的需要，也是保障中國經(jīng)濟發(fā)展、金融穩(wěn)定和外儲安全的必然之舉。我國《“十二五”規(guī)劃》特別提出將逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》也將資本項目基本可兌換及香港離岸中心建設(shè)列為了金融業(yè)市場化改革的重點。
本文就美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系、人民幣國際化與國際貨幣體系改革的關(guān)系、人民幣國際化的成本與收益以及目前的進程進行了回顧與分析，并就如何進一步推進進行了思考,供參考。
一、美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系亟待改變
美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)權(quán)確立于美元“雙掛鉤”的布雷頓森林體系。在布雷頓森林體系下，美國的貨幣和匯率政策的制定和實施以現(xiàn)實黃金儲備為標尺，同時其他國家貨幣盯住美元。然而，在美國擴張性貨幣政策造成三次“美元危機”之后，布雷頓森林體系最終因美國黃金儲備無法再支撐日益沉重的債務(wù)負擔(dān)而告終，進入無本位貨幣規(guī)定且無統(tǒng)一匯率制度規(guī)定的牙買加體系。隨著西歐和日本經(jīng)濟的重新崛起，國際貨幣體系開始朝著多元化方向發(fā)展，以美元為首的多種儲備貨幣體系逐漸形成。然而，在強大經(jīng)濟實力以及金融體系活力的支撐下，美元在國際貿(mào)易、外匯儲備和外匯交易中仍然占據(jù)著絕對主導(dǎo)的地位，世界上大多數(shù)國家在匯率安排中仍然不同程度地將美元作為基礎(chǔ)貨幣。
基于美元在國際貨幣體系中的絕對主導(dǎo)地位，美國一方面可以通過增發(fā)美元來維持國內(nèi)的消費，通過寬松貨幣政策來支持國內(nèi)的信貸需求；另一方面可以通過在資本市場上出售美元債券來為貿(mào)易赤字融資。同時，由于國際貨幣體系中處于從屬地位且在國際分工體系中處于低端，貿(mào)易盈余國為了防范風(fēng)險樂于運用手中的貿(mào)易盈余來投資美元資產(chǎn)，這使得美國的高額貿(mào)易及財政赤字長期可以通過低成本資本流入得以彌補。在此過程中，擴張性貨幣政策所造成的美國金融衍生品泛濫沖擊著金融市場的穩(wěn)定并帶來償付能力危機；同時，擴張型財政政策導(dǎo)致美國高額財政赤字和龐大的政府債務(wù)規(guī)模不斷累積。一定程度上，美國正在面臨的“債務(wù)危機”是金融危機的延續(xù)，是對美元主導(dǎo)的全球貨幣體系內(nèi)部矛盾的一次清算，也是美國信用過度膨脹的必然結(jié)果。
二、人民幣國際化與國際貨幣體系改革
其實，無論是布雷頓森林體系下的“美元危機”，還是牙買加體系下的金融危機都是“特里芬難題”的具體體現(xiàn)，也就是說，作為國際貨幣的任何國家主權(quán)貨幣都無法在滿足市場對流動性需求的同時，又保障幣值的穩(wěn)定，這一問題的嚴重程度與該主權(quán)貨幣在國際貨幣體系中的地位密切相關(guān)。
因此，為了從根本上消除國際金融市場的失衡和動蕩，就必須進行國際貨幣體系改革，就應(yīng)該建立一個更加公平、公正、合理，多元貨幣共同承擔(dān)責(zé)任和義務(wù)的新型貨幣體系。早在十九世紀，就有學(xué)者提出應(yīng)建立用于國際貿(mào)易的世界貨幣，各國貨幣與世界貨幣掛鉤，執(zhí)行統(tǒng)一的貨幣政策，并將國際貨幣基金組織改為世界中央銀行。二十世紀六十年初，在國際社會逐漸認識到黃金與美元掛鉤的布雷頓森林體系的內(nèi)在矛盾和不可持續(xù)性之后，國際貨幣基金組織創(chuàng)立了可用于清算國際收支并可充當國際儲備貨幣的特別提款權(quán)。2009年3月，周小川行長提出SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛質(zhì)，應(yīng)考慮充分發(fā)揮其作用，并建議將SDR的籃子貨幣范圍擴大到主要經(jīng)濟體。SDR演變?yōu)檎嬲饬x上的超主權(quán)世界貨幣是國際貨幣體系改革的一個理想方向但仍需要一個較長的過程，但是，擴大SDR貨幣構(gòu)成范圍，使得SDR的構(gòu)成更加多元化，無疑對于改變美元主導(dǎo)的國際貨幣體系具有至關(guān)重要的作用，而更多的主權(quán)貨幣被納入特別提款權(quán)的籃子貨幣的首要前提是更多貨幣在國際上被接受和使用。
近三十年來，中國成為了世界經(jīng)濟的主要力量，然而，人民幣卻始終在國際貨幣體系中處于被動。人民幣的國際化不僅是世界貨幣體系擺脫美元主導(dǎo)的需要，同時，積極參與國際貨幣體系的改革對于中國金融安全和外儲安全的保障也是迫在眉睫之舉。2011年，胡錦濤主席訪美期間與美方就納入特別提款權(quán)的貨幣應(yīng)僅為在國際貿(mào)易和國際金融交易中廣泛使用的貨幣達成共識，同時，美方表示支持中方逐步推動人民幣納入特別提款權(quán)貨幣籃的努力。2011年3月在南京舉行的G20國際貨幣體系改革高級別研討會上，發(fā)揮特別提款權(quán)更大作用并形成多元化的貨幣儲備新格局這一觀點成為各國財長共識，同時，將人民幣等新興經(jīng)濟體貨幣納入特別提款權(quán)貨幣籃成為熱點話題。9月8日在倫敦舉辦的第四次中英經(jīng)濟財金對話上，中英雙方就支持人民幣適時納入特別提款權(quán)達成重要共識。不過我們也必須看到，人民幣國際化是一個逐漸被國際市場接受的過程，是不可能依靠政府制定一個時間表就可以完成的。
三、人民幣國際化的收益與成本
（一）人民幣國際化的收益
其一，人民幣國際化有利于提高我國在國際經(jīng)濟與政治事務(wù)中的影響力。人民幣的國際化意味著人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算和金融交易中更多地被用作計價工具、結(jié)算貨幣和投資貨幣，并逐漸成為重要的外匯儲備貨幣。從長遠來看，人民幣國際地位的提高將有利于國際社會減輕對美元的依賴并在一定程度上擺脫國際金融市場的動蕩，同時，意味著我國運用人民幣發(fā)行權(quán)和調(diào)節(jié)權(quán)來影響全球經(jīng)濟活動和金融市場的能力的增強。這將有利于提高我國在國際經(jīng)濟、金融政策協(xié)調(diào)以及國際政治事務(wù)中的話語權(quán)和影響力。
其二，人民幣國際化可為我國經(jīng)濟發(fā)展提供有力支持。人民幣國際化的推進過程中，我國資本項下的自由兌換將逐步開放，由此帶來的跨境人民幣資本交易規(guī)模將逐步擴大，這不僅會給我國金融產(chǎn)業(yè)帶來巨大收益，同時也可降低我國企業(yè)的融資成本。此外，由于我國對外貿(mào)易依存度較高，在以美元為結(jié)算貨幣的體系下，中國企業(yè)在外貿(mào)和投資交易中承擔(dān)了大量的匯率風(fēng)險。人民幣成為結(jié)算貨幣可有效降低匯率損失，增加企業(yè)對外貿(mào)易和投資的積極性。
其三，人民幣國際化有利于緩解我國外匯儲備規(guī)模的激增。在對外貿(mào)易、吸引外商直接投資和本國對外投資的過程中，我國官方、私人以及企業(yè)都積累了大量的外匯資產(chǎn)。目前，我國外匯儲備規(guī)模已居世界首位，并已成為美國的第一大債權(quán)國。人民幣國際化程度提高必將降低我國外匯儲備尤其是美元儲備的規(guī)模，美元的匯率波動對我國外匯儲備的安全和收益都帶來了風(fēng)險，同時，也可有效緩解外匯儲備規(guī)模激增帶來的通脹壓力、高額沖銷成本以及貨幣政策的被動。
（二）人民幣國際化的成本
其一，人民幣國際化將對我國貨幣、經(jīng)濟政策的獨立性和效應(yīng)構(gòu)成負面影響。人民幣實現(xiàn)在境外大規(guī)模流通，只有在保持境外持有者可自由兌換人民幣，并實現(xiàn)其購買力和投資愿望后人民幣的國際信譽才能維持，這就需要資本項目的可自由兌換。資本項目實現(xiàn)可自由兌換后，國際金融市場上人民幣跨境流動的規(guī)模和速度都會提升，一方面會削弱中央銀行對境內(nèi)人民幣的控制能力，從而影響國內(nèi)貨幣政策的實施效果以及匯率的穩(wěn)定；另一方面，會給國際投資者套利機會，從而影響中國金融的穩(wěn)定。
其二，將逐漸面臨一定程度的“特里芬難題”。“特里芬”難題在美元“雙掛鉤”的布雷頓森林體系下最為顯著，在牙買加體系下，由于國際貨幣體系出現(xiàn)了多元化發(fā)展，“特里芬”難題得到了一定程度的緩解。但是，由于美元的主導(dǎo)核心地位沒有發(fā)生根本改變，這一問題依然存在，美元無法做到既保證充足的流動性又保持幣值的穩(wěn)定。為了保證充足流動性而保持的經(jīng)常項目赤字，以及用于彌補經(jīng)常項目赤字的資本項目順差都使得美國對全球的凈負債頭寸加大，造成美元及美元金融產(chǎn)品的貶值。不僅是美元，世界上任何一種主權(quán)貨幣成為國際貨幣都會在不同程度上面臨這樣的難題，而程度因其在國際貨幣體系中的地位及國際貨幣體系多樣化的程度而不同。隨著人民幣國際化進程的加深以及國際地位的提高，對于“特里芬難題”也應(yīng)有所考慮和準備。
四、金融危機后人民幣國際化新舉措和新進展
金融危機之后，我國通過多項舉措推動人民幣的國際化進程，人民幣的投資貨幣和交易貨幣職能得到進一步發(fā)揮。
其一，人民幣跨境結(jié)算從貿(mào)易項擴展至投資項。人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點于2009年7月正式啟動，截至2010年12月，我國出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算試點企業(yè)從265家增至6.7萬家；2011年前4個月結(jié)算金額累計5382.28億元，同比增長16.89倍；自試點之初至2011年4月末，全國累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算10481億元。2011年1月境內(nèi)人民幣對外直接投資結(jié)算投試點開啟，凡到境外投資企業(yè)，均可以使用人民幣向境外直接投資。一方面，在一定程度上拓寬了企業(yè)融資渠道，擁有更多寬松的資金環(huán)境；另一方面，以人民幣進行境外直接投資和利潤匯回可有效降低企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險，增加企業(yè)對外投資收益。
其二，雙邊本幣互換協(xié)議規(guī)模進一步擴大。與金融危機前我國在清邁倡議框架下簽訂的貨幣互換協(xié)議以美元為標準，且用于流動性短缺時的緊急救援不同，雙邊本幣互換協(xié)議以本國貨幣為抵押換取等額對方貨幣，其運作機制是，必要時央行通過互換將得到的對方貨幣注入本國金融體系，使得本國商業(yè)機構(gòu)可以借到對方貨幣，用于支付從對方進口的商品。截至目前，中國分別與韓國、香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、冰島、新加坡、新西蘭、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦以及蒙古國等12個國家的中央銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議，涉及金額達8427億元。
其三，擴大人民幣債券市場發(fā)展，增加海外人民幣投資渠道。香港人民幣離岸金融市場是解決出境人民幣流通和交易問題的重要渠道，可有效促進國內(nèi)外金融機構(gòu)和企業(yè)對于人民幣的融入和融出。同時，人民幣債券在港發(fā)債規(guī)模的擴大不僅可以用活香港的人民幣存量，還可以吸引海外人民幣在香港落地，形成海外人民幣市場，擴大人民幣在海外的影響。自2004年香港銀行業(yè)開辦人民幣業(yè)務(wù)以來，離岸金融市場穩(wěn)步發(fā)展，業(yè)務(wù)品種和存款額不斷增加；同時，人民幣債券市場迅速發(fā)展，在允許境外金融機構(gòu)到中國發(fā)行人民幣債券及境內(nèi)外機構(gòu)到離岸金融市場發(fā)行人民幣債券方面取得進展。金融危機后，為了進一步拓寬人民幣的流出和流入渠道，我國向海外投資者提供了更多以人民幣計價的金融產(chǎn)品，放寬了對離岸金融市場人民幣債券發(fā)債主體的限制并允許境外機構(gòu)運用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場。自2007年至2010年，在港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行方由內(nèi)地金融機構(gòu)和外資銀行擴展至港企及海外企業(yè)。2010年在港發(fā)行人民幣債券涉及金額已由2007年的100億元上升到360億元，發(fā)債主體也由3家增至16家，2011年已有28家發(fā)債主體在港發(fā)行總額為280億元的人民幣債券，相當于去年全年總額的78％。此外，自2009年9月以來，財政部三次在香港發(fā)行人民幣國債，前兩次發(fā)行的國債金額分別為60億元和80億元，8月17日的這次發(fā)行規(guī)模達到了200億元。
五、日元的國際化歷程
日元的國際化推行了近30年，具有顯著的階段性特征。從二戰(zhàn)結(jié)束到20世紀70年代，日本經(jīng)濟迅速崛起并快速發(fā)展，在世界經(jīng)濟中的比重日益增大，同時，國際市場對日元資產(chǎn)的需求增加，日元的國際化逐步引起人們的關(guān)注。這一方面得益于二戰(zhàn)后美國在政治、經(jīng)濟、技術(shù)與軍事等領(lǐng)域給予日本的大量援助與支持，另一方面得益于商品貿(mào)易領(lǐng)域及對外投資的迅速發(fā)展。從20世紀70年代后期開始，日本出現(xiàn)了巨額貿(mào)易順差并持續(xù)走高，日元升值壓力驟增，同時，日本在外匯交易、資本交易自由化及國內(nèi)金融自由化方面的國際壓力也逐漸增強。
從80年代開始，在美國經(jīng)常收支出現(xiàn)大幅逆差且美元疲軟的背景下，迫于美國的壓力，日本政府在金融國際化以及資本市場方面進行了多項改革措施以推進日元國際化。其中包括，1980年修改《外匯及外國貿(mào)易管理法》，實現(xiàn)了日元經(jīng)常項目基本上可兌換，資本項目的可兌換由原則上限制兌換過渡為原則上放開管制，并使得日元計價交易機會增加；1984年日本和美國政府共同組建“日元-美元委員會”，該委員會就日本金融、資本市場自由化、日元國際化以及外國金融機構(gòu)進入日本金融及資本市場等問題達成了一致意見；此外，美國通過1985年的廣場協(xié)議來迫使日元對美元匯率升值，致使日元自此開始了長期的持續(xù)升值過程。日元的長期升值之勢使得日本經(jīng)濟開始陷入衰退，同時日元的國際化在一定程度上受到阻礙。
1997年亞洲金融危機之后，日本政府開始對日元國際化采取積極主動的態(tài)度，并嘗試以日元國際化為突破口來帶動國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融體制改革。為此，日本政府在財政部內(nèi)設(shè)立了日元國際化專門審議會制度，長期追蹤研究，為政府政策決策提供理論和實證分析，力爭實現(xiàn)“日元國際化設(shè)想”學(xué)術(shù)性和政策性的統(tǒng)一。同時，日本注意將區(qū)域經(jīng)濟活動中的具體合作項目與日元國際化研究緊密結(jié)合。在亞洲區(qū)域金融合作中，日本提出了建立亞洲貨幣互換系統(tǒng)、亞洲貨幣基金、亞洲債券市場等一系列倡議。
盡管日本政府在日元國際化過程中做了大量努力，但是經(jīng)過近30年的國際化進程，日元在國際貨幣體系中的地位仍然與其在全球經(jīng)濟中的排名嚴重背離，其結(jié)算貨幣、儲備貨幣和交易貨幣的國際化功能并未能夠在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)，而其失敗的原因主要有兩點：其一，日本出口貿(mào)易區(qū)域集中在美歐和進口貿(mào)易產(chǎn)品50%為大宗商品，限制了日元在貿(mào)易中的使用；其二，資本項目開放的速度遠遠快于其國內(nèi)金融體系改革。人民幣國際化進程中應(yīng)吸取其經(jīng)驗和教訓(xùn)。
六、關(guān)于繼續(xù)人民幣國際化的思考
（一）逐步推進人民幣資本賬戶可自由兌換，擴大人民幣流出及回流機制。近兩年我國推出的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和境外直接投資人民幣結(jié)算，都是促進人民幣流出的有利措施。允許境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場以及允許境內(nèi)金融機構(gòu)通過在港發(fā)行人籌集人民幣資金拓寬了境外人民幣的回流渠道。此外，境外機構(gòu)在香港離岸金融市場發(fā)行人民幣債權(quán)有利于用活海外人民幣存量，擴大人民幣在海外的影響。接下來，應(yīng)在有效防范風(fēng)險的前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，以拓寬人民幣流出及回流的渠道。其一，逐步放寬人民幣離岸債權(quán)市場和銀行間的債權(quán)市場，擴大境內(nèi)外發(fā)債主體和投資者的范圍以及籌集資金和收益的境內(nèi)外匯兌限制。其二，推進境外人民幣對境內(nèi)證券市場的投資以及外商人民幣直接投資。其三，創(chuàng)新人民幣離岸金融市場的人民幣投資產(chǎn)品的品種。
（二）在資本項目開放過程中不斷完善金融監(jiān)管體制。由于我國金融體制還有待完善，現(xiàn)階段我國對資本項目進行一定程度的管制是符合我國利益的。但是，資本項目開放是人民幣實現(xiàn)國際化的必要條件，因此為防范資本項目自由兌換過程中國際資本流動增加，尤其是短期資本流動給金融市場及宏觀經(jīng)濟造成的負面影響，我國就需要在實現(xiàn)資本自由兌換的過程中不斷加強金融監(jiān)管體制及外匯管理框架的完善。其中包括，加強跨境資本流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警及應(yīng)急預(yù)案，制定跨境資金異常流動應(yīng)對預(yù)案；嚴格境外投資企業(yè)及機構(gòu)資本金及外債的結(jié)匯管理, 加強政策協(xié)調(diào)，通過經(jīng)濟、法律和必要的行政手段，提高套利資金流入成本。
（三）繼續(xù)推動亞洲區(qū)域貨幣與金融合作。中國是亞洲地區(qū)的政治與經(jīng)濟大國，與區(qū)域內(nèi)其他國家具有良好的合作關(guān)系，人民幣國際化的進一步發(fā)展應(yīng)該首先實現(xiàn)人民幣在亞洲地區(qū)的使用。積極參與和推動亞洲區(qū)域貨幣和金融合作有利于區(qū)域內(nèi)各國抵御外部風(fēng)險，擺脫過分依賴歐美市場和美元的局面，并推動人民幣成為區(qū)域主要貨幣并成為國際貨幣。其一，對亞洲地區(qū)的貿(mào)易信貸和投資、援助等合作項目中，更多地使用人民幣進行結(jié)算；其二，繼續(xù)擴大貨幣互換的規(guī)模，與具有重要戰(zhàn)略政治關(guān)系與經(jīng)濟關(guān)系的國家的貨幣互換模式應(yīng)從緊急救援模式擴展到日常貿(mào)易模式；其三，在10+3東亞區(qū)域貨幣合作框架下加強區(qū)域內(nèi)匯率政策的協(xié)調(diào)，同時，以增加匯率彈性，實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定性和靈活性為目的繼續(xù)實施人民幣匯率制度改革；其四，增加我國在亞洲債券基金中的出資規(guī)模，以推動亞洲債券市場的發(fā)展并提高人民幣在亞洲貨幣體系中地位。
